Ryzyko - przedsięwzięcie, którego wynik jest nieznany; możliwość, że coś się uda lub nie uda; zdecydowanie się na takie przedsięwzięcie. (Słownik wyrazów PWN)

Problem ryzykaInwestycje na rynku kapitałowym są nierozerwalnie związane z ryzykiem. Mówi się, że ryzyko inwestowania w obligacje jest bardzo niskie, przy akcjach wspomina się o dużym ryzyku, opcje i kontrakty terminowe zaś są prawie kwintesencją ryzyka. Takie podej-ście - pojawiające się niemal w każdej pracy o rynku kapitałowym - sugeruje, jakoby ryzyko było zawarte w samej istocie rynków. Tymczasem należałoby powiedzieć, że ryzyko zależy od zachowania się osoby, która podejmuje jakąś działalność (w naszym przypadku na rynkach finansowych). Gdybyśmy zapytali grupę osób, która z dwóch gier - ruletka czy totolotek - jest bardziej ryzykowna, prawdopodobnie większość odpowiedziałaby, że ruletka. Wynika to z ogólnie dostępnych informacji. Słyszy się o ludziach, którzy doprowadzili się do ruiny finansowej, grając w ruletkę, przy okazji totolotka zaś wiemy tylko, że "powstają" nowi miliarderzy. Niestety, nic to nie mówi o ryzyku związanym z tymi grami. Co ciekawe, często ryzyko utożsamia się z prawdopodobieństwem - coś co jest mało prawdopodobne, jest bardziej ryzykowne. Na naszym przykładzie widać błąd takiego rozumowania. W ruletce istnieje większe prawdopodobieństwo wygranej niż w totolotku. Czy jeśli pójdziemy do kasyna z 5000 zł i wycofamy się z gry po kilku obstawieniach, w wyniku których straciliśmy łącznie 500 zł, to jest to gra ryzykowna? A może bardziej ryzykowne jest wypełnienie kuponów totolotka za wszystkie oszczędności naszego życia? Myślę, że w tej sytuacji większa część Czytelników powie, że ten drugi przypadek jest bardziej ryzykowny.Ryzyko nie zależy od gry, w której będziemy uczestniczyć, lecz od naszego nastawienia do niej. Podsumowując można powiedzieć, że ryzyko jest funkcją chciwości i rozsądku. Chciwości, gdyż każdorazowo podejmując udział w grze, z którą wiąże się jakaś wygrana (nawet, jeśli mówimy sobie, że to tylko zabawa), liczymy na "łut szczęścia" i rozsądku potrzebnego, aby nasz wybór nie doprowadził do katastrofy. Nie można powiedzieć, że gra losowa o prawdopodobieństwie wygranej 90 proc., jest mało ryzykowna, jeśli postawimy w niej wszystkie nasze pieniądze. Dziesięcioprocentowe prawdopodobieństwo przegranej to bardzo mało - ale nie znaczy, że jest to niemożliwe.Jeśli decydujemy się postawić na szali wszystko, co mamy, to chciwość znacznie przeważa nad rozsądkiem, czyniąc nie grę, lecz nasze postępowanie wyjątkowo ryzykow-nym.Wróćmy teraz do rynków finansowych. Znamy zasady, którymi rządzą się rynki obligacji, akcji i kontraktów terminowych. Najważniejszą ich cechą jest wysoka zmienność oraz trudne do oszacowania prawdopodobieństwo zachowania (zarówno z dnia na dzień, jak i w horyzoncie tygodniowym, miesięcznym czy rocznym). W zależności od nastawienia, może się okazać, że rynek obligacji jest znacznie bardziej ryzykowny od rynku kontraktów terminowych. Niestety, większość inwestorów zachowuje się tak, jak gdyby nie zdawała sobie z tego sprawy. Na tym etapie powinniśmy rozpocząć rozważania o zarządzaniu pieniędzmi (money management).Czy dywersyfikacjato zarządzanie pieniędzmi?Dla wielu inwestorów - zarówno amatorów, jak i profesjonalistów - metody zarządzania pieniędzmi są równoznaczne z dywersyfikacją, czyli zmniejszaniem ryzyka poprzez dobranie do portfela odpowiednio dużej liczby różnych walorów. Ile razy słyszeliśmy na różnych seminariach i wykładach - "odpowiednia dywersyfikacja portfela zmniejsza jego ryzyko". W świetle wcześniejszych rozważań o ryzyku widzimy absurdalność tego stwierdzenia. Stworzenie portfela z dużej liczby akcji i obligacji w żaden sposób nie zmniejsza jego ryzyka, szczególnie jeśli będziemy stosowali metodę "kup i trzymaj". O tym, że dywersyfikacja portfela nie ma nic wspólnego z jego zarządzaniem, przekonują wyniki funduszy inwestycyjnych i działów zarządzania w 1998 roku. Te instytucje, które przyznająę do stosowania metody "kup i trzymaj", osiągają wysoce ryzykowne wyniki - bo jak można określić ponad 25-proc. stratę na aktywach. Co więcej, uważam, że gdyby nie regulaminowe ograniczenia funduszy, polegające na tym, że w jeden walor nie można zainwestować więcej niż 5 procent całości aktywów, wyniki te byłyby znacznie gorsze. Z drugiej strony, często powtarza się, że stosowanie "timingu" (czyli właściwie aktywnego zarządzania portfelem) zwiększa ryzyko. Stwierdzenie takie jest po prostu niedorzeczne.Aby uniknąć nieporozumień co do różnic między dywersyfikacją portfela a jego zarządzaniem, dr Van K. Tharp sugeruje od wielu lat, aby zamiast określenia money management - zarządzanie pieniędzmi stosować position sizing, czyli dobieranie rozmiaru pozycji. Nazwa ta bardziej oddaje sens tego, co przy inwestowaniu jest jedną z najbardziej istotnych rzeczy. Wkrótce nakładem wydawnictwa WIG-Press ukaże się pierwszy polski przekład książki Tharpa "Giełda, wolność i pieniądze - poradnik spekulanta", która, jeśli nawet nie zrobi zawrotnej kariery, to w istotny sposób powinna zwiększyć umiejętności działania na rynku wielu naszych inwestorów. Z tej książki pozwalam sobie przytoczyć definicję zarządzania portfelem. Jest to ta część systemu inwestycyjnego, która mówi, ile powinniśmy przeznaczyć na każdą inwestycję w zależności od wielkości aktywów."Popularne" metodymoney managementPoczątkujący inwestorzy często stosują metodę, którą można by uznać za rodzaj zarządzania portfelem. Jest to zwiększanie udziału posiadanych akcji, w miarę jak ich cena spada. Metodę tę nazywa się uśrednianiem w dół, a o jej efektywności najwięcej mogą powiedzieć ci, którym pieniądze skończyły się wcześniej niż fala spadkowa. Ten sposób inwestowania jest popularny, zwłaszcza wśród inwestorów kierujących się analizą fundamentalną (choć wielu techników również go stosuje). Wynika on z prostego założenia: jeśli zrobiłem wycenę spółki XYZ i uważam, że jest ona niedowartościowana, to każdy spadek ceny powiększa to niedowartościowanie, tym samym zwiększając atrakcyjność inwestycji. Oczywiście, stoi to w sprzecz-ności z podstawową zasadą inwestowania "ucinaj szybko straty". Niestety, metoda ta ma jednak swoich licznych zwolenników. Już na pierwszy rzut oka widać, że jej podstawową wadą jest to, że w pewnym momencie możemy zostać bez środków, a ceny akcji będą nadal spadać (na rynku kontraktów terminowych to jedna z najszybszych dróg do bankructwa).Zbliżoną do poprzedniej metodą zarządzania portfelem jest strategia stałych kosztów, która zostanie omówiona w następnym numerze "Profesjonalnego Inwestora" w grudniu br. Jest to raczej sposób na oszczędzanie niż inwestowanie, i podobnie jak uśrednianie w dół osiągnięcie dodatniego zwrotu z portfela przy przedłużającej się bessie może trwać bardzo długo.Przy okazji omawiania tych dwóch sposobów "inwestowania" warto zwrócić uwagę na pewien psychologiczny aspekt, z którego niewielu inwestorów (zarówno amatorów, jak i profesjonalistów) zdaje sobie sprawę. Dość często spotykamy ludzi trzymających akcje spółki XYZ, których cena od dnia zakupu spadła, powiedzmy, o 30 procent, i tłumaczących, że sprzedadzą te papiery dopiero "jak wyjdą przynajmniej na zero". Spójrzmy na poniższą tabelkę. Pokazuje ona, jak wiele musi wzrosnąć kurs, jeśli wcześniej spadnie o określoną wartość, tzn. jak duży wzrost jest potrzebny do "wyjścia na zero".Jak widzimy, aby odrobić 30-procentową stratę z danej pozycji. cena posiadanych akcji musi wzrosnąć blisko o 43 procent. Inwestorzy stosujący tę metodę powinni odpowiedzieć sobie na pytanie: czy łatwo jest znaleźć walor, którego cena (w satysfakcjonującym czasie) wzrośnie o ponad 40 proc? Wielu z tych, którzy decydują się na utrzymywanie tak dużych strat, zyskowne pozycje zamyka zwykle po 10-20-procentowym wzroście. Tym wszystkim, którzy uparcie trzymali w 1998 roku akcje Grajewa czy Agrosu, należy zwrócić uwagę na przedostatnią pozycję w tabeli. Jeśli cena akcji spadnie o 75 proc., to aby odrobić stratę z tej pozycji, musi ona wzrosnąć 300 procent. Ile inwestycji w życiu można dokonać z taką stopą zwrotu?Najprostsze sposobyzarządzaniaW powyższym przykładzie opisaliśmy zachowanie inwestorów w sytuacjach, gdy ich pozycje przynoszą straty. Wielu z nich w chwilach, gdy zaczynają zarabiać, stosują metodę odwrotną - zamykają część pozycji w miarę jak zysk rośnie. Skrajnym przypadkiem jest określenie "poziomu zysku", np. 20-25 procent, i zamknięcie całej pozycji. Sposób ten wiąże się z licznymi stresami, gdy akcje po sprzedaży rosną o kolejne 100 procent, dodatkowo zaś jest wysoce nieefektywny.O wiele lepszym sposobem byłoby systematyczne powiększanie zyskownej pozycji. Jednym z nich (a równocześnie najprostszym sposobem zarządzania portfelem) jest "metoda piramidy". Praktycznie nie znana na rodzimym rynku, jest szeroko stosowana przez inwestorów na rynkach terminowych, zarówno w najprostszej postaci, jak i w bardziej wyrafinowanych strategiach. Poniżej przedstawiamy kilka jej wariantów.Pierwszym sposobem - najbardziej standardowym - jest takie zwiększanie pozycji (w miarę osiągania z niej zysków), aby każdy następny zakup stanowił połowę poprzedniego. Jeśli rozpoczniemy inwestycję z 16 kontraktami, to po pewnym czasie powinniśmy zwiększyć ją o 8 kontraktów, później o 4, 2 i na końcu o 1 kontrakt. Ostatecznie posiadamy 31 kontraktów. Na pierwszy rzut oka widać, że metoda ta ma kilka wad. Po pierwsze, do jednego kontraktu możemy dojść, zanim zakończy się zyskowny dla nas trend. Po drugie, musimy zaczynać z parzystą liczbą kontraktów dobraną w taki sposób, aby łatwo "dzieliły" się kolejne elementy. I przede wszystkim jest to sposób dla zasobniejszych inwestorów (rys. 1).Druga odmiana metody piramidy to zwiększanie pozycji za każdym razem o połowę. Jeśli zaczniemy z 16 kontraktami, przy następnej okazji zwiększamy ją o 8 kontraktów. W sumie mamy 24 i następnym razem zwiększamy o 12, mamy 36 i z kolei zwiększamy o 18 kontraktów. Widzimy, że w ten sposób, jeśli rynek porusza się w kierunku przez nas oczekiwanym, zyski rosną coraz szybciej. Oczywiście, przy zwrocie przeciwko nam odpowiednio szybko zyski się zmniejszą. Ten sposób wymaga sporych umiejętności - pozycję można zwiększyć tylko w momencie, gdy ewentualny zwrot rynku nie doprowadzi do zbyt dużego spadku aktywów (rys. 2).Trzeci sposób to zwiększanie pozycji każdorazowo o tę samą liczbę kontraktów. Jeśli zaczynamy z 16, to za każdym następnym razem powiększamy o 16.Podstawową wadą wymienionych metod jest to, że największe zaangażowanie mamy zawsze na końcu trendu i w chwili, gdy rynek ruszy "przeciwko nam", straty będą rosnąć bardzo szybko. Oczywiście, niewyobrażalne jest stosowanie "piramid" bez zleceń typu stop. To kiedy zwiększać pozycje każdy sam powinien precyzyjnie określić w zależności od stosowanych strategii inwestycyjnych. Może to być na przykład każdorazowo, gdy zyskujemy 10 procent. Zbudowanie "solidnej piramidy" nie jest proste. Musimy dopracować wszystkie współdziałające elementy - z iloma kontraktami zaczynamy, jak określamy moment zamknięcia stratnej pozycji, w których momentach powiększamy piramidę i jak wówczas mają zadziałać linie obrony.Prawdopodobnie większość Czytelników zauważyła, dlaczego metoda ta jest popularna na rynkach futures - ze względu na proces "mark to market" (codzienne rozliczanie wszystkich pozycji), każdy zyskow-ny dzień powiększa stan naszej gotówki, z której możemy korzystać. Na rynku akcji rośnie wartość naszego portfela, ale dostępna gotówka się nie zwiększa (powiększa się co najwyżej dostępny kredyt).PodsumowaniePowyższe metody są bardzo proste, jednak nic nie mówią o tym, jak angażować gotówkę w stosunku do wielkości całego portfela. Profesjonaliści na rynkach terminowych nigdy nie ryzykują więcej niż 5 proc. posiadanych aktywów. Dzięki temu utrzymują się na rynku od wielu lat, a ich zyski stale rosną. Hazardziści wchodzą na rynek z całością gotówki i zwykle są w stanie przetrwać do pierwszego "złego razu" albo do serii stratnych transakcji.Dobrze opracowane zasady zarządzania portfelem uzależnione są od licznych elementów. Jednym z najważniejszych jest stosowanie zleceń ograniczających straty (stop) od samego początku wejścia na rynek. Jest to konieczne do zmniejszenia ryzyka. To, jak jest to ważne, pokazuje przykład Victora Niederhoffera, który w swojej książce "The Education of a Speculator" napisał, że nigdy nie stosuje zleceń stop. W październiku 1997 roku Niederhoffer musiał zamknąć swoje fundusze. Literatura:Van K. Tharp, Giełda, wolność i pieniądze - poradnik spekulanta, Wydawnictwo WIG-Press.Victor Niederhoffer, The Education of a Speculator, John Wiley&Sons.

GRZEGORZ ZALEWSKI, analityk DWS Polska TFI SA