Cudowna muzyka dla rynków kapitałowych

Starzenie się populacji, groźba bankructwa państwowych systemów ubezpieczeń społecznych, a jednocześnie szanse prywatnych funduszy emerytalnych - to jeden z głównych - od paru lat - tematów prasy finansowej. "Financial Times" i "Money Report" poświęcają temu zagadnieniu, a także jego znaczeniu dla rynków kapitałowych, więcej specjalnych dodatków niż tak modnym derywatom.

Dlaczego bomba?Przez wiele dziesięcioleci, środków utrzymania na starość dostarczał system ubezpieczeń społecznych finansowany ze składek wnoszonych przez okres życia zawodowego pracowników do publicznych zakładów ubezpieczeń. Wykoncypowany w Niemczech przed stu laty, rozpowszechnił się w USA w latach trzydziestych bieżącego stulecia i funkcjonuje do dzisiaj, zwłaszcza w krajach rozwiniętych. Był dla państwa i społeczeństwa "tani", ponieważ dawniej ludzie żyli krócej i mieli nieduże szanse dożycia wieku emerytalnego.Dzisiaj - wskutek przeobrażeń demograficznych - arytmetyka, na której opierał się ten system, uległa całkowitej zmianie. Problem stał się szczególnie palący w USA, Japonii i Europie. Na naszym kontynencie na każdego emeryta przypada 3,5 pracowników wnoszących składki. W 2020 r. będzie ich tylko 2,5, a w 2025 - poniżej dwóch. Podobne zjawisko zacznie występować w skali światowej, a więc również w krajach rozwijających się. Ta presja demograficzno-społeczna jest potężnym wyzwaniem dla rządów i gospodarki światowej. Rządy reagują na tę emerytalną bombę zegarową w różny sposób. Uciekają się do podnoszenia składek i wynajdywania sposobów obniżania świadczeń. Są to środki niewystarczające. Konieczne stało się poszukiwanie alternatywnych metod finansowania emerytur - głównie za pomocą prywatnych funduszy. Mają one uzupełniać i zastępować państwowy filar zabezpieczania się na starość.Autorzy kolejnego dodatku "Financial Times" na temat strategii inwestycyjnej funduszy emerytalnych widzą parę modeli finansowania emerytur. Tradycyjny model amerykański, naśladowany w Europie głównie w Wielkiej Brytanii i Holandii, "skoncentrowany" jest na pracodawcach. Największe spółki są w stanie same zarządzać aktywami "emerytalnymi", ale większość najmuje zewnętrznych zarządców instytucjonalnych. Model chilijski, zainicjowany na początku lat osiemdziesiątych i szeroko adaptowany w Ameryce Łacińskiej, przewiduje obowiązkowy filar drugi, zarządzany - według ścisłych przepisów - przez wyspecjalizowanych menedżerów. Model ten zdaje egzamin w kraju, który jest jego pionierem. Aktywa funduszy emerytalnych w Chile sięgają 30 mld dol. i stanowią 40% PKB, a stopa zwrotu kapitału inwestowanego przez te fundusze wyniosła w ciągu ubiegłych 18 lat średnio 10% rocznie, mimo kryzysu na wschodzących rynkach w latach 1997-98.Rynki kapitałowe cieszy ta, popierana przez rządy, polityka rozwoju funduszy emerytalnych. Widzą one, że jest to opcja atrakcyjna dla państw, które mogą w ten sposób uwalniać się od konieczności podejmowania niepopularnych decyzji - np. podwyższania składek. Poza tym efektem procesu tworzenia dodatkowych filarów jest z reguły ożywianie się rynku akcji. Kraje o licznych i rozwiniętych funduszach emerytalnych mają duże i aktywne rynki akcji.Coraz śmielej w akcjeMenedżerowie funduszy emerytalnych w Europie Zachodniej coraz odważniej naśladują zarządców amerykańskich i brytyjskich. Nasilają swoje inwestowanie w akcje. W 1998 r. w porównaniu z poprzednim fundusze szwajcarskie zwiększyły swoje lokaty w akcje z 15% swoich aktywów do 25%, hiszpańskie - z 11% do 21%, duńskie - z 24% do 32%, a portugalskie z 18 do 24%. Nawet fundusze włoskie, tradycyjnie lokujące w nieruchomościach i obligacjach, w akcjach uplasowały 16% swoich aktywów, podczas gdy w 1997 r. - zaledwie 2%. Zdaniem "Financial Times", przyczyny tej tendencji są różnorakie: obniżanie przez rządy obowiązkowych pułapów lokowania aktywów "emerytalnych" w obligacje, niskie dochody z obligacji oraz niska stopa inflacji.Oczywiście, fundusze emerytalne w USA i Wie Brytanii mają o wiele agresywniejszą strategię inwestycyjną. Według firmy konsultingowej Greenwich Associates, w 1998 r. miały one ulokowane w akcjach aż 69% swoich aktywów, z czego 16% w akcjach zagranicznych. Według "Financial Times" fundusze brytyjskie - w tym samym roku - w akcjach ulokowały 71% swoich aktywów, z tym że w 51% były to akcje krajowe. W Holandii, naśladującej model anglosaski, w 1998 r. fundusze emerytalne zainwestowały w akcje 41% swoich aktywów.Zdaniem wielu ekonomistów, obecny, paroletni wysoki poziom cen akcji na giełdach amerykańskich jest właśnie rezultatem intensywnego lokowania oszczędności w akcje przez pokolenie powojennego wyżu demograficznego z zamiarem zabezpieczenia się na starość.Czy jest to panaceum?Kult lokowania w akcje na wzór anglosaskich społeczeństw akcjonariuszy rozprzestrzenia się m.in. za sprawą hossy rynkowej. Ale co będzie w wypadku bessy? Aby fundusze emerytalne mogły być rozwiązaniem idealnym, musiałyby gwarantować wysoką stopę zwrotu kapitału. Tymczasem przykład japońskich funduszy emerytalnych, również raczej odważnie inwestujących w akcje (powyżej 40% aktywów), świadczy, że takich gwarancji być nie może i że fundusze emerytalne nie zapewniają absolutnego bezpieczeństwa. W latach dziewięćdziesiątych japońskie fundusze osiągnęły zwrot kapitału rzędu 4% rocznie, daleko poniżej założonych celów. Jak zauważa "Financial Times", "japońskie fundusze emerytalne wytworzyły w gospodarce narodowej jedną z największych finansowych czarnych dziur". Spółki japońskie, zarządzające funduszami emerytalnymi swoich pracowników, musiały obniżać świadczenia i przeprowadzać restrukturyzację zakładanych planów emerytalnych. Co na to ekonomiści?W Europie długoterminowe perspektywy związane z rozwojem funduszy emerytalnych budzą żywe zainteresowanie wielkich amerykańskich instytucji finansowych. W 1998 r. Merrill Lynch kupił największego instytucjonalnego zarządcę funduszy emerytalnych w Wielkiej Brytanii - Mercury Asset Management. Podobną politykę chce prowadzić Morgan Stanley Dean Witter. Oba te domy maklerskie i banki inwestycyjne zleciły ekonomistom opracowanie wniosków w kwestii europejskiej emerytalnej bomby zegarowej. Zdaniem tych ekonomistów, polityka rządów europejskich zachęcania obywateli do wzięcia we własne ręce sprawy finansowego zabezpieczenia swojej starości jest słuszna, ale w celu rozbrojenia tej bomby zwykła zachęta nie wystarcza - przystępowanie przyszłych emerytów do funduszy (drugich filarów) powinno być obowiązkowe.Problem w tym jednak, że w okresie przejściowym obecne pokolenie pracowników będzie musiało zacząć oszczędzać na swoje własne emerytury, a jednocześnie płacić na emerytury ludzi, którzy już są na emeryturze i tych, którzy będą przechodzić na nią w stosunkowo krótkim czasie. Mantel uważa, że bombę zegarową należy rozbrajać również środkami paralelnymi, m.in. polityką podwyższania wieku emerytalnego.Według obliczeń Mantela w najbliższych dziesięcioleciach w Europie nie byłoby żadnego problemu z płaceniem na emerytury z bieżącego opodatkowania, gdyby w okresie do 2030 r. wiek emerytalny został podwyższony z 65 lat do 69 lat. Uprzedzając zarzuty, że przeforsowanie takiego rozwiązania byłoby trudne m.in. ze względów politycznych czy społecznych, Mantel sugeruje, że należałoby przynajmniej utrzymać obecny wiek emerytalny, a jednocześnie powstrzymać i odwrócić tendencję do wcześniejszego przechodzenia na emeryturę. Jak wynika z danych OECD, odsetek zatrudnionych liczących 60 lat i więcej jest znacznie mniejszy niż przed 40 laty, mimo że w okresie ubiegłych czterech dziesięcioleci długość życia zwiększyła się o 10 lat. W niektórych krajach europejskich odsetek wciąż zatrudnionych w grupie wiekowej 60-65 lat spadł poniżej 20%. Dlatego - zdaniem Mantela - należałoby wyeliminować antybodźce do kontynuowania pracy po przekroczeniu wieku uprawniającego do wcześniejszego przejścia na emeryturę. Nie tylko zmniejszyłoby to liczbę emerytów, lecz również zwiększyłoby liczbę osób wnoszących składki na emerytury.Także ekonomista Kevin Gardiner w swoim opracowaniu dla Morgan Stanley Dean Witter zgadza się, że podwyższenie wieku emerytalnego jest konieczne, ale uważa, iż należy też dążyć do zwiększania odsetka zatrudnionych w grupie wieku produkcyjnym (a więc do obniżenia stopy bezrobocia) oraz do zwiększenia liczby godzin pracy w tygodniu. Optymistą, choć w nieco innej kwestii, jest także prof. Anthony Neuberger, krytykujący tych proroków wybuchu bomby zegarowej w Europie, którzy uważają, że spowoduje go w przyszłości wyprzedaż akcji przez pokolenie powojennego boomu demograficznego dla sfinansowania przechodzenia na emeryturę. Wyprzedaż może spowodować załamanie się cen akcji i przynieść emerytom klęskę finansową.Prof. Neuberger w swoim raporcie dla Merrill Lynch pt. "Długoterminowe oszczędzanie na emeryturę a rynki kapitałowe" zgadza się - co prawda - że z powodu spadku stopy płodności i wydłużania się życia współczynnik zależności (dependency ratio), czyli stosunek liczby osób powyżej 65 roku życia do liczby osób w wieku 20 - 64 lata, dramatycznie będzie się zwiększał, ale nie widzi podstaw do zapowiadania katastrofy. Na podstawie swojej analizy starzenia się populacji Europy Zachodniej uważa on, że uzyskana przez niego krzywa wzrostu współczynnika zależności w okresie 1950 - 2050 nie jest "wybrzuszeniem" mającym związek z powojennym boomem demograficznym. Wykres ten jest odbiciem stałego, bardzo długoterminowego trendu. W związku z tym prof. Neuberger pisze: "Prorocy katastrofy mają rację tylko w tym, że przewidują napływ oszczędności na rynki akcji, ale wbrew temu, co twierdzą, nic nie wskazuje na to, aby napływ ten uległ odwróceniu w ciągu paru dziesięcioleci. Odpływ w celach wypłacania emerytur będzie z nadwyżką rekompensowany napływem oszczędności ze strony tych, którzy będą je lokować w akcje z myślą o swojej własnej emeryturze... Być może bieżący poziom cen akcji jest zbyt wysoki, być może dojdzie do ich ostrego spadku w przyszłości, być może nie zdołamy dostosować naszych wzorców oszczędzania do potrzeb starzejącej się populacji, ale teza, że czeka nas złowieszczy cykl - najpierw kolosalny, napędzany przez demografię boom, a później krach - jest nieuzasadniona".A więc!Niezależnie od prognoz dotyczących rozbrojenia emerytalnej bomby zegarowej, większość autorów jest zdania, że finansowy przemysł inwestycyjny wsłuchuje się w jej cykanie z lubością. Dla instytucji inwestycyjnych nasilający się pęd ludności - w USA, Europie i Japonii - do zabezpieczania się na starość nowoczesnymi instrumentami finansowymi stwarza nowe i atrakcyjne możliwości.Artykuł wstępny w dodatku "Pension fund investment" do "Financial Times" ujmuje to następująco: "Zmiany w światowej demografii przynoszą urzeczywistnienie marzeń globalnych instytucji finansowych. Swoją uwagę koncentrują one na funduszach emerytalnych jako kluczowej sferze wzrostu w przyszłości". I dla zilustrowania tej tezy cytuje dane firmy konsultingowej InterSec Research, według której wartość aktywów emerytalnych w świecie wyniosła w 1998 r. 11 bln USD, a w 2003 r. wzrośnie do 15 bln USD. Szczególnie wzrośnie w tym okresie ich inwestowanie poprzez granice państwowe - z 1,5 bln USD do 2,5 bln USD.Co więcej - te ogromne przeobrażenia nie ograniczą się tylko do wzrostu możliwości osiągania zysków przez międzynarodowe grupy inwestycyjne. David Hale z chicagowskiej Zurich Kemper Investments, jeden z najczęściej cytowanych ekonomistów w publicystyce międzynarodowej, stwierdził w swoim opracowaniu dla nowojorskiej Rady Stosunków z Zagranicą, że globalny rozwój obliczonych na osiąganie zysku funduszy emerytalnych wywrze wpływ na całokształt finansów publicznych i rynków kapitałowych, na zarządzanie wielkimi korporacjami oraz na przepływy kapitału międzynarodowego. W zakończeniu tego raportu Hale napisał: "Wprowadzenie funduszy emerytalnych na skalę ogólnoświatową będzie jedną z dominujących sił przeobrażających wszystkie gospodarki kapitalistyczne w pierwszych dziesięcioleciach XXI wieku".

Z.S.