Bony skarbowe w 1999 r.

Miniony rok na rynku pierwotnym bonów skarbowych z pewnością nie należał do typowych. Obfitował w wiele ciekawych wydarzeń i nieoczekiwanych zwrotów sytuacji. Uwidocznił się wyraźny wpływ czynnikówmakroekonomicznych o charakterze lokalnym i międzynarodowym.

W trakcie pierwszych przetargów rynek pozostawał pod wpływem obniżki stóp procentowych z końca 1998 r. Już w połowie stycznia ub.r. kryzys finansowy w Brazylii spowodował ucieczkę inwestorów zagranicznych z emerging markets, spadek kursu złotego i wyprzedaż polskich papierów wartościowych. 20 stycznia Rada Polityki Pieniężnej obniżyła podstawowe stopy procentowe o 2,5-3 pkt. proc. Choć rynek spodziewał się tej decyzji, to jednak termin jej podjęcia i skala redukcji stanowiły spore zaskoczenie dla inwestorów. Posunięcie to, zdaniem części analityków, uznano jako dokonane przedwcześnie i zbyt radykalne.Mimo silnej tendencji spadkowej, realny poziom stóp procentowych wciąż był stosunkowo wysoki (inflacja w styczniu ub.r. licząc do stycznia 1998 r. osiągnęła 6,9%, podczas gdy stopa kredytu lombardowego NBP - już po obniżce - wynosiła 17%). Rentowność papierów o 52-tygodniowym terminie wykupu osiągnęła historyczne minimum. W wyniku spadku rentowności polskie papiery skarbowe stały się nieatrakcyjne zarówno dla inwestorów zagranicznych, jak i krajowych. Rentowność 5-letnich obligacji skarbowych osiągnęła bardzo niski poziom ok. 9,7%, w przypadku papierów 2- i 3-letnich zaś - ok. 11%.W lutym w dalszym ciągu utrzymywał się niepokój na międzynarodowych rynkach finansowych, w kraju pojawiły się też wyraźne obawy dotyczące wzrostu deficytu obrotów bieżących. Niekorzystnie na postrzeganie Polski przez inwestorów wpływał też kryzys finansowy w Czechach. Na rynku pieniężnym panowała duża nadpłynność. Bank centralny starał się ograniczyć wielkość nadwyżki wolnych środków, przeprowadzając na dużą skalę operacje otwartego rynku (ich tygodniowa wartość w lutym przekraczała nawet 8 mld zł). Cieszyły się one sporym powodzeniem ze strony banków ze względu na wysoką ich rentowność, sięgającą 13%, podczas gdy średnia rentowność rocznych bonów skarbowych przekraczała zaledwie 11%.Przełom lutego i marca przyniósł gwałtowne osłabienie złotego - na początku marca polska waluta osiągnęła poziom najniższy od dwóch lat. Wyraźnie widoczne było już pogorszenie wskaźników makroekonomicznych - deficyt budżetowy po dwóch miesiącach roku sięgnął 60% wielkości planowanej na cały 1999 r. - minister Jerzy Kropiwnicki zaś po raz pierwszy wygłosił tezę o recesji, roztaczając wizję dewaluacji złotego. Zaczęły się kłopoty finansowe ZUS (zaciągnięcie 790 mln zł kredytu w bankach). Inwestorzy, zdając sobie sprawę z tego, że budżet znajduje się w przymusowej sytuacji, dyktowali coraz twardsze warunki cenowe na przetargach bonów skarbowych - rentowność papierów zaczęła rosnąć.W następnych miesiącach sytuacja nie ulega poprawie. Prezes NBP Hanna Gronkiewicz-Waltz zadeklarowała, że poziom stóp procentowych zostanie utrzymany na dotychczasowym poziomie, podwyżka może zaś nastąpić tylko w przypadku znaczącego pogorszenia stanu budżetu. Od czerwca następuje znaczne ograniczenie podaży bonów skarbowych na przetargach (budżet pozyskuje środki z dużych transakcji prywatyzacyjnych - Pekao SA i Banku Zachodniego), rynek bonów powoli zamiera.Od sierpnia widoczny jest coraz bardziej dynamiczny wzrost inflacji, narastały kłopoty budżetu. We wrześniu Ministerstwo Finansów już coraz bardziej gorączkowo poszukiwało środków, RPP zaś podniosła stopę interwencyjną z 13% do 14%. Coraz bardziej wyraźna stawała się perspektywa podwyżki podstawowych stóp procentowych, co następuje 17 listopada. Jej skala (2,5-3,5 pkt. proc.) stanowiła zaskoczenie dla uczestników rynku.Popyt, podaż i obrotyŁączna wartość nominalna bonów zaoferowanych przez Ministerstwo Finansów w ub.r. wyniosła 49,55 mld zł i była wyższa niż w 1998 r. o 5,65 mld zł (12,8%). Mimo okresowego dużego zapotrzebowania na środki, nie była toość najwyższa. W 1997 r. emitent wystawił do sprzedaży papiery o wartości aż 68 mld zł. Niemniej jednak polityka zmniejszania zadłużenia budżetu z tytułu bonów skarbowych nie w pełni się powiodła.Od początku 1999 r. aż do września podaż bonów na przetargach była niewielka. Z wyjątkiem lutego oraz okresu marzec-maj nie przekraczała 2,6 mld zł miesięcznie. W pierwszej połowie roku najwyższą wartość (6,7 mld zł) osiągnęła w marcu. Niewątpliwie wiązało się to z kłopotami finansowymi ZUS. W kolejnych miesiącach presję na pozyskiwanie środków poprzez emisję bonów skarbowych łagodziły spore wpływy prywatyzacyjne. Od maja do września wartość podaży tych papierów wykazywała silną tendencję spadkową, która swoje dno osiągnęła we wrześniu. W tym miesiącu wartość bonów zaoferowanych do sprzedaży wyniosła zaledwie 1,9 mld zł i należała do najniższych w historii przetargów (1,4 mld zł zanotowano w grudniu 1994 r.).Przełom nastąpił w ostatnim kwartale roku. We wrześniu podaż wyniosła 6,2 mld zł, w listopadzie osiągnęła zaś 7,3 mld zł, poziom najwyższy od listopada 1997 r. (wówczas wyniosła 7,4 mld zł). Łączna podaż w ciągu trzech ostatnich miesięcy ub.r. stanowiła aż 40% ogólnej wartości bonów przeznaczonych do sprzedaży.W 1999 r. łączna wartość nominalna ofert kupna bonów, złożonych przez inwestorów, wyniosła 89,3 mld zł. W stosunku do poprzedniego roku oznacza to spadek aż o 29,6 mld zł (25%). Trzeba jednak pamiętać, że 1998 r. był pod tym względem rekordowy. Na spadek popytu znaczący wpływ (poza małą aktywnością inwestorów zagranicznych) miały, jak się wydaje, dwa czynniki: malejąca rentowność bonów oraz ograniczona podaż, powodująca spadek płynności tych papierów na rynku wtórnym.Zainteresowanie inwestorów zakupami bonów dynamicznie zmieniało się w poszczególnych miesiącach ubiegłego roku. Najsilniejszy popyt notowano w trakcie pierwszych trzech miesięcy oraz w ostatnim kwartale. Początek roku przyniósł jednak duże wahania w tym zakresie. Po dość wysokim popycie w styczniu, w lutym nastąpiło głębokie załamanie, spowodowane sporym spadkiem rentowności bonów (roczne minimum) po decyzji RPP o obniżce stóp procentowych oraz drastycznym ograniczeniem podaży przez emitenta.W marcu wartość ofert kupna osiągnęła rekordowy poziom nieco ponad 14 mld zł. Nie przypadkiem zbiegło się to ze wzrostem rentowności i wzrostem podaży. Od kwietnia aż do września w przypadku popytu panował silny trend spadkowy. Najniższy poziom (3,1-3,5 mld zł miesięcznie) zanotowano w okresie lipiec-wrzesień. Od października nastąpiło wyraźne ożywienie zainteresowania inwestorów zakupami, niewątpliwie związane z dynamicznym wzrostem rentowności bonów.Z podobną cyklicznością mieliśmy do czynienia w przypadku wartości nominalnej zawieranych transakcji. Najwyższy poziom zanotowano w marcu oraz w trzech ostatnich miesiącach roku (5,4-6,4 mld zł), najniższy zaś w sierpniu i wrześniu (odpowiednio 1,6 mld zł i 1,4 mld zł). Łączna wartość nominalna zawartych w ubiegłym roku transakcji wyniosła 45,4 mld zł i była wyższa niż w 1998 r. o nieco ponad 3,1 mld zł, co oznacza wzrost o około 7,4%. W przypadku wartości transakcji od kilku lat mamy do czynienia z dość wyrównanym poziomem (37,4-45,4 mld zł rocznie). Wyjątek stanowił 1997 rok, kiedy to wielkość ta osiągnęła 49 mld zł.RentownośćW przypadku rentowności bonów skarbowych w ub.r. można wyodrębnić trzy wyraźnie zróżnicowane fazy. Pierwsze dwa miesiące roku to okres dynamicznego spadku. Była to kontynuacja długookresowej tendencji, trwającej od początku 1998 r. W jej wyniku średnia rentowność papierów 52-tygodniowych obniżyła się z 23,9% w styczniu 1998 r. do 11,3% w lutym ub.r. Oznacza to spadek aż o 12,6 pkt. proc., czyli o ponad 50% na przestrzeni 14 miesięcy. Tendencja ta osiągnęła dno w lutym 1999 r. i "napędzana" była dynamicznym spadkiem inflacji i obniżkami podstawowych stóp procentowych. Została przełamana już w marcu. Od tego miesiąca aż do września mieliśmy do czynienia z trendem bocznym - średnia rentowność bonów stabilizowała się w dość wąskim przedziale 12,1-12,61% z lekką tendencją zwyżkową.W październiku została zapoczątkowana trzecia faza - dynamicznego wzrostu. W jej wyniku rentowność papierów rocznych zwiększyła się z 12,6% we wrześniu prawie do 16% w grudniu, co oznacza wzrost o 3,4 pkt. proc., czyli o ok. 27%. Od sierpnia powoli staje się jasne, że przyspieszenie tempa wzrostu cen towarów i usług konsumpcyjnych stawia pod znakiem zapytania możliwość osiągnięcia celu inflacyjnego. Stan gospodarki kreślony jest w czarnych barwach. Powszechne staje się przekonanie o rychłej podwyżce przez RPP podstawowych stóp procentowych. Brak tej decyzji pogłębia nastroje niepewności wśród uczestników rynku. Nie maleje on po podniesieniu pod koniec września z 13% do 14% stopy interwencyjnej. Listopadowa podwyżka stóp o 2,5-3,5 pkt. proc. nadaje rentowności bonów na rynku pierwotnym dodatkowy impuls zwyżkowy.Struktura popytu i podaży1999 r. był nietypowy z punktu widzenia struktury podaży, stąd też trudno o porównania. Oferta emitenta uległa bowiem znacznemu rozszerzeniu. Po raz pierwszy w historii znalazły się w niej papiery o 2-, 3- i 6-tygodniowym terminie wykupu. W październiku po raz pierwszy po kilkunastomiesięcznej przerwie emitent wystawił do sprzedaży bony 39-tygodniowe. Bony o najkrótszych terminach wykupu (2- i 3-tygodniowe) były sprzedawane sporadycznie na kilku zaledwie przetargach, jednak ich pojawienie się znacznie ożywiło rynek. Cieszyły się one bardzo dużym zainteresowaniem inwestorów. W ostatnich trzech miesiącach roku udział popytu na bony 6-tygodniowe wahał się w przedziale 12-17% łącznej wartości popytu.Generalnie dostrzegalny był spadek udziału bonów 52-tygodniowych zarówno po stronie popytu, jak i podaży. Udział tych papierów, tradycyjnie cieszących się w poprzednich latach największym powodzeniem nabywców, systematycznie się obniżał w poszczególnych miesiącach, spadając w okresie sierpień-październik do rekordowo niskiego poziomu 13-16%. Najbardziej stabilny był udział w popycie papierów 13-tygodniowych, jednak i w tym przypadku wahał się on w dość szerokim przedziale od 15% aż do 74%.

ROMAN PRZASNYSKI