Analizowanie przebiegu najbardziej emocjonujących na rynku kapitałowym zjawisk, jakimi są dynamiczne wzrosty i spadki kursów, a więc giełdowe hossy i bessy, jest zadaniem niezwykle interesującym. Tym bardziej że sformułowane w wyniku tego prawidłowości mogą być wykorzystanew praktyce, na przykład w celu opracowania racjonalnych strategii inwestycyjnych lub choćby tylko zwrócenia uwagi na pewne charakterystyczne zjawiska.
ROMAN PRZASNYSKIDo najbardziej wytrwałych badaczy silnych giełdowych trendów należą oczywiście zwolennicy analizy technicznej. Materiałów z tego zakresu ? zarówno o charakterze metodologicznym, jak i konkretnych prognoz ? spotkać można bardzo wiele, zarówno w prasie fachowej, jak i opracowaniach książkowych. Znacznie rzadziej trafić można na analizy wykorzystujące inne techniki i metody oraz na najprostsze choćby opisy prawidłowości występujących podczas trwania rynków byka i niedźwiedzia. A przecież obserwacji prowadzących do prób odpowiedzi na proste i fundamentalne jednocześnie pytania, na przykład dotyczące tego, jakie spółki są odpowiedzialne za powstawanie silnych trendów, jakiego typu akcje rosną najbardziej dynamicznie w czasie hossy, jakie zaś w tym czasie spadają, czy w czasie bessy znaleźć można firmy pozwalające osiągnąć inwestorowi przyzwoity zysk i wiele innych, nie powinno brakować. wielu inwestorów wszak bardzo dokładnie analizuje rynek i swoje na nim posunięcia, poszukując źródeł sukcesów i przyczyn błędów. Trudno uwierzyć, że w interesującym nas ?temacie? nie występują żadne dające się opisać ogólne zasady, choćby o charakterze lokalnym, a więc typowe tylko dla danego rynku, lub że są one tak zmienne dla różnych okresów historycznych, że aż niepowtarzalne. Niedawno mieliśmy do czynienia z nie mającą precedensu hossą internetową. nie oznacza to jednak, że pewnych analogii nie można by się doszukać w przeszłości oraz że więcej hossa taka się nie powtórzy.Spośród nielicznych prezentowanych publicznie ? poza tymi opierającymi się na analizie technicznej ? prawidłowości najczęściej wymienia się dwie. Pierwsza z nich mówi, że w czasie hossy rośnie 80% wszystkich akcji, 20% zaś spada, natomiast w czasie bessy jest dokładnie odwrotnie (według niektórych źródeł ? patrz artykuł Pawła Homińskiego ?Akcje na hossę i bessę? opublikowany w ?Profesjonalnym Inwestorze? z czerwca 2000 r. ? w trakcie hossy w trendzie wzrostowym znajduje się 75% spółek, w trakcie bessy zaś zniżkuje 90% walorów). Druga natomiast opiera się na podziale branż z punktu widzenia ich odporności na recesję gospodarczą i dekoniunkturę, z czego można wyciągać dość mało subtelne i średnio użyteczne wnioski, że np. w czasie recesji nie spadną zyski firm spożywczych i tytoniowych, ucierpią zaś motoryzacja i producenci dóbr niekoniecznie pierwszej potrzeby.Spójrzmy więc nieco dokładniej, jak przedstawiała się sytuacja na naszej giełdzie w trakcie kilku ostatnich hoss i bess.PerspektywaW celu dokonania nieco bardziej szczegółowej analizy tego, jak akcje poszczególnych spółek zachowują się w czasie silnych trendów zwyżkowych i spadkowych na naszym rynku, wyodrębniono siedem okresów wzrostów (w ostatniej rubryce tabeli prezentującej liderów hossy, jako ciekawostkę i trochę dla porównania zamieszczono dane dotyczące jednego z najdłuższych okresów stabilizacji kursów, trwającego od 17 kwietnia do 21 lipca bieżącego roku), które można określić mianem hossy i siedem faz spadków, pretendujących do zakwalifikowania jako bessa. Podstawą oceny była tu procentowa zmiana indeksu WIG, stanowiącego w tym okresie główny, najbardziej miarodajny wskaźnik koniunktury giełdowej. Wyróżnienie to, choć dość arbitralne, nie powinno budzić większych zastrzeżeń metodologicznych. Celowo pominięto wielką hossę z przełomu lat 1993?94 ze względu na jej nieco nietypowy charakter, a przede wszystkim z uwagi na to, że wówczas nasz rynek znajdował się w bardzo wczesnej fazie rozwoju i notowano na nim akcje niewielkiej liczby spółek. Tak więc analiza obejmuje okres od końca października 1996 r. do grudnia bieżącego roku. Pewne wątpliwości może budzić zakwalifikowanie jako hossy lub bessy okresów wzrostu i spadku WIG o około 20% i mniej. Uwzględnienie faz o mniejszej dynamice zmian indeksu miało jednak na celu poszerzenie liczby dostępnych obserwacji ograniczonej z uwagi na krótką historię funkcjonowania warszawskiej giełdy, a więc zwiększenie reprezentatywności badanej próbki. W przypadku hossy mamy do czynienia z trzema takimi okresami, w przypadku bessy zaś z czterema.W tabeli dotyczącej liderów hossy na pierwszych dziesięciu miejscach zamieszczono spółki, które charakteryzowały się najwyższą w danym okresie stopą zwrotu, w drugiej części spółki najsilniej wpływające na zmiany indeksu, określane jako blue chip, wchodzące w skład indeksu WIG20, w części ostatniej zaś firmy, których walory zniżkowały najsilniej. W tabeli poświęconej liderom bessy układ jest analogiczny, rozpoczynając od akcji najsilniej zniżkujących, na rosnących kończąc. W obu tabelach niektóre spółki występują dwukrotnie ? raz jako liderzy wzrostu/spadku i drugi raz ? jako mające istotny wpływ na indeks.Spółki ?chodzą? stadamiWeryfikując w naszych warunkach zasadę 80:20 lub tę mówiącą, że hossa obejmuje trzy czwarte spółek notowanych na danym rynku, a bessa obniża wartość 90% spośród nich, należy zauważyć pewne różnice. Jednocześnie trzeba wyraźnie podzielić hossy i bessy na dwie kategorie: silne (o dużej dynamice zmian) i słabe (w przypadku których zmiany wartości indeksów są nieco mniejsze).W przypadku wzrostów zakwalifikowanych jako silne, a więc charakteryzujących się wzrostem WIG o 40% i większym, udział spółek rosnących wynosi od 85 do 89%, jest więc wyraźnie wyższy od poziomu 80%, a tym bardziej od 75%. W sytuacjach, gdy siła hossy mierzona wzrostem WIG jest niższa ? a więc w naszych przykładach oscyluje wokół 20% ? udział akcji zwyżkujących wynosi od 52 do 79%. Szczególnie słabo wypada pod tym względem ostatnia hossa, z którą mamy (mieliśmy?) do czynienia obecnie. Bardziej dokładnych (wprost proporcjonalnych) zależności wyodrębnić się już nie da: w trakcie hossy trwającej od 29 października 1996 r. do 17 lutego 1997 r., kiedy to WIG wzrósł o 41%, zwyżkowało aż 89% firm, a ponad 68-proc. zwyżce indeksu w okresie od 9 października 1998 r. do 12 lipca 1999 r. towarzyszył wzrost 86% spółek, czyli nieco mniej niż przy 40-proc. hossie z pierwszych trzech miesięcy 1998 r.Jednocześnie zwraca uwagę bardzo niewielki odsetek ? i to zarówno w czasie bessy, jak i w czasie hossy ? akcji spółek, które nie zmieniły wartości. Jest on podejrzanie stabilny i ? poza nielicznymi przypadkami ? mieści się w przedziale od 1 do 3%. Znacznie bardziej zróżnicowany jest udział walorów zniżkujących w czasie hossy ? jest on tym wyższy, im mniejsza dynamika hossy i oscyluje w przedziale od 9,6 do 19%. Charakterystyczne są tu jednak dwa wyraźne wyjątki. Pierwszy to letnia hossa z 1998 r. (2 czerwca ? 21 lipca 1998 r.), podczas której taniało 36% akcji oraz zwyżka trwająca obecnie z aż 46-proc. udziałem walorów zniżkujących. W tych dwóch przypadkach hossa była nie tylko słaba ? stosując jako miarę skalę wzrostu indeksu ? ale również krótkotrwała (około 2 miesięcy).Rodzime bessy również nie tak łatwo poddają się światowym standardom. Na siedem analizowanych przypadków w czterech odsetek akcji zniżkujących wahał się w przedziale 80?87%, w dwóch sięgał bardzo wysokiego poziomu 94?95% i tylko w jednym był wyjątkowo niski i wynosił 62%. Tu również można dostrzec prawidłowość polegającą na tym, że im ?sroższa? bessa, tym większy procent spółek zniżkujących.Porównując pod tym względem nasze hossy i bessy, nie da się ukryć, że moc paniki jest zdecydowanie większa niż euforia towarzysząca wzrostom.Liderzy i superliderzyPatrząc na tabele z zestawieniami wybranych przez nas uczestników hossy i bessy, wyraźnie widać, że w pierwszej grupie znajdują się spółki, których akcje zanotowały największy wzrost lub spadek w czasie danego ruchu rynku. Spójrzmy, czy można dostrzec jakiekolwiek cechy wspólne lub charakterystyczne podmiotów wchodzących w jej skład.Generalnie wśród spółek, których walory charakteryzowały się najwyższą dynamiką wzrostów w trakcie kolejnych fal zwyżek na warszawskim parkiecie, trudno doszukać się zbyt wielu emitentów zaliczanych do tych o największej kapitalizacji, a więc mających największy wpływ na wartość głównych indeksów giełdowych. W każdej z wyodrębnionych przez nas hoss w tej grupie znajdowały się co najwyżej dwie-trzy tego typu spółki. Pozostali superliderzy to firmy raczej niewielkie i takie, których wzrost kursu w ponadprzeciętnej skali wynikał z przyczyn specyficznych dla danej spółki lub często wyłącznie spekulacyjnych. Specyficzny, a więc zupełnie niezależny od ogólnej tendencji rynkowej charakter miał na przykład 237-proc. wzrost kursu Fortis czy podobna co do skali zwyżka LZPS w czasie hossy trwającej od początku października 1998 do połowy lipca 1999 r. Tego typu wzrosty związane są z faktycznym lub jedynie prawdopodobnym wejściem inwestora strategicznego i jego dążeniem do posiadania pokaźnego pakietu akcji. Najczęściej wiąże się to z pogłoskami dotyczącymi ogłoszenia wezwania na akcje i samym jego ogłoszeniem. Charakteru 193-proc. wzrostu kursu akcji Chemiskóru w okresie od października 1996 do lutego 1997 r. i 100-proc. zwyżki Oceanu w czasie następnej hossy większości inwestorów nie trzeba chyba wyjaśniać.W trakcie hossy trwającej od końca lipca do połowy października 1997 r. wśród dziesięciu liderów wzrostów występują aż trzy NFI. Z tak znaczącą reprezentacją tego typu podmiotów nie mieliśmy do czynienia w trakcie żadnej spośród kolejnych fal zwyżkowych. Podczas hossy z początku 1998 r. w gronie firm o najwyższej stopie zwrotu znalazło się aż sześć banków, podczas gdy w pozostałych przypadkach nie było ich więcej niż dwa. Najbardziej przejrzysty i jednolity był skład liderów hossy internetowej z okresu październik 1999?marzec 2000 r. Ostatnią hossę rozpoczętą w październiku ubiegłego roku można określić mianem fundamentalnej ? wśród liderów wzrostów znajdują się aż cztery spółki z ?pierwszej ligi?: PKN, BIG-BG, WBK i TP SA (tej ostatniej nie ustępują ponadto pod względem skali wzrostów Elektrim, Agora, Pekao SA, BSK), co w trakcie poprzednich fal wzrostowych się nie zdarzało (poza hossą ?bankową?).Podobne wnioski można wyciągnąć z obserwacji składu liderów w czasie bessy. Generalnie wśród spółek, których akcje notowały w poszczególnych falach spadków największe zniżki kursów, dominują spółki o niskiej kapitalizacji i uznawane za najbardziej spekulacyjne. Zaskakująco niewiele jest przypadków odreagowywania wcześniejszych wzrostów, szczególnie w odniesieniu do tej ostatniej kategorii firm. Bardzo rzadko się zdarza, że akcje spekulacyjnej spółki, która znajdowała się w czołówce walorów rosnących w czasie hossy, znajdują się w pierwszej dziesiątce największych spadkowiczów w trakcie następującej po niej fali spadkowej. Można więc powiedzieć, że każda bessa ma swych ?niezależnych? liderów. Z punktu widzenia układu ?listy obecności? największych spadkowiczów, najbardziej interesująco i wyjątkowo prezentuje się bessa trwająca od połowy lutego do początku kwietnia 1997 r. Są na niej obecne wyłącznie spółki silne fundamentalnie, o dużej kapitalizacji, wchodzące w skład WIG20, a więc należące do elity naszego rynku. Tak jednolita pod względem cech charakterystycznych uczestniczących w niej firm była jedynie ?bessa internetowa? z okresu marzec ? kwiecień 2000 r. Jednak bessa z początku 1997 r. miała silne podstawy fundamentalne w postaci wysokiego deficytu budżetowego, rosnącego deficytu handlowego, niższego tempa wzrostu PKB, spadku zysków banków. Internetowy odwrót z marca ? kwietnia ubiegłego roku stanowił odreagowanie wcześniejszych szaleńczych wzrostów spółek tego sektora. W przypadku bessy trwającej od połowy lipca do połowy października 1999 r. uwagę zwraca obecność wśród liderów aż trzech NFI. Analizując pozostałe fale spadkowe trudno dostrzec bardziej ogólne prawidłowości. Zapewne w ramach każdej z nich w gronie liderów spadków można znaleźć kilka spółek słabych fundamentalnie lub co najmniej przeżywających chwilowe kłopoty, a także mocniejsze, jak na przykład Agora, KGHM, Mostostal Export. Równie trudno znaleźć w tej grupie stałych bywalców ? w czasie siedmiu fal spadkowych dwukrotnie na liście największych spadkowiczów występują jedynie Budimex, Energoaparatura, ŁDA, Kompap, Beton stal i Ingroup czyli dawny Ariel (trzykrotnie). Nieco większa powtarzalność występuje w czasie hoss. Dwukrotnie na liście liderów pojawiło się dziesięć spółek (w tym trzy banki), BRE i BIG-BG zaś wystąpiły na niej trzykrotnie. Świadczy to o sile i atrakcyjności sektora bankowego na naszym rynku i być może wiąże się z aktywnością inwestorów zagranicznych (przypadek BIG-BG jest tu ewidentny).Z tego przeglądu można wyciągnąć wniosek, że to jednak nie grono super- liderów, osiągających najwyższe wzrosty, decyduje w większości przypadków o kształtowaniu się koniunktury giełdowej. Rolę jej wyznaczników wydaje się odgrywać niezbyt szerokie grono spółek o największej kapitalizacji i płynności, silnych fundamentalnie, wchodzących w skład WIG20 i wywierających największy wpływ na indeksy. Tu ? zarówno w trakcie hossy, jak i bessy ? niemal zawsze znajdujemy te same nazwy. Poza największymi bankami wymienić tu należy Elektrim, KGHM, Mostostal Export, Agorę, TP SA, Agros, Okocim, Żywiec, Computerland.Lepsi niż rynekCelem wszystkich inwestorów, w tym także różnego typu funduszy inwestycyjnych, jest pokonanie rynku, czyli osiągnięcie stopy zwrotu wyższej niż poziom odniesienia, którym w przypadku akcji najczęściej jest indeks giełdowy. Jak wiadomo, udaje się to nielicznym. Do interesujących wniosków w tym aspekcie może prowadzić obserwacja zróżnicowania stóp zwrotu spółek i ich grup w stosunku do indeksu w poszczególnych fazach giełdowej koniunktury.Porównując dane z obu tabel, wyraźnie widać, że w większości przypadków procentowe zmiany indeksu WIG w czasie hossy są zdecydowanie większe niż w czasie bessy, czyli inaczej mówiąc, okresy wzrostów na rynku są znacznie bardziej dynamiczne niż fale spadkowe. Teoretycznie powinno to stwarzać większe szanse na osiąganie zysków. Jak wiadomo, w praktyce nie jest to takie proste, ale w każdym razie zdecydowaną przewagę powinni mieć uczestnicy rynku stosujący racjonalne systemy inwestycyjne oparte nie tylko na trafnym przewidywaniu trendów, ale przede wszystkim na efektywnym zarządzaniu pieniędzmi i kontrolowaniu ryzyka. Pamiętać jednak należy o dość oczywistej, choć nie w pełni uświadamianej i uwzględnianej w praktyce zasadzie, że odbudowanie kapitału początkowego po np. 25-proc. stracie może nastąpić dopiero po wzroście o 33,3%, tak więc szanse na zysk daje dopiero zdecydowanie silniejsza hossa.Inwestując w akcje liderów wzrostów można było osiągnąć stopę zwrotu kilkakrotnie przewyższającą skalę zwyżki WIG. Nawet jeśli pominąć jako wyjątkowy przypadek hossy internetowej, w czasie której akcje Igroup zwyżkowały o 882%, Optimusa zaś o 572% wobec 61-proc. wzrostu WIG, to i tak normą jest 2?5-krotna przewaga dynamiki wzrostu części spółek w stosunku do indeksu. Oczywiście, nie jest możliwe systematyczne trafne typowanie liderów oraz otwieranie pozycji na początku ruchu i zamykanie dokładnie w szczycie. Niemniej jednak w czasie każdej hossy można było znaleźć od dziesięciu do dwudziestu spółek, których akcje rosły silniej niż indeks, a wśród nich sporo tych z ?pierwszej ligi?, to zaś daje już spore możliwości wyboru. Niestety, równie łatwo jest trafić w czasie bessy na walory zniżkujące o wiele silniej niż indeks. Jednak mówiąc ogólnie ? poza nielicznymi wyjątkami ? w gronie liderów spadków znajdują się akcje firm, które w portfelu mniej spekulacyjnie nastawionych inwestorów nie powinny znaleźć się w ogóle bądź stanowić w nim znikomy udział. Niemniej jednak skoro w czasie bessy zniżkuje aż 80?95% walorów, to jedynym sposobem uniknięcia strat w tym okresie jest pozostawanie poza rynkiem.Stracić w hossie, zarobić w bessieW czasie hossy istnieje pewne ryzyko poniesienia strat w przypadku, gdy w portfelu inwestora znajdą się papiery, które wbrew powszechnej tendencji zniżkują. Ryzyko to nie jest jednak zbyt wielkie, gdyż liczba spółek, których akcje tracą na wartości, nie jest duża i niewielka jest skala ich spadku. Niemniej jednak pechowy inwestor, angażujący zbyt wiele środków w zniżkujące papiery, może stracić równie dużo, jak w czasie ?srogiej? bessy (patrz akcje spółek umieszczonych w ostatniej części tabeli ?Liderzy hossy?).Równie trudno jest zarobić w trakcie bessy, pomijając oczywiście wykorzystanie kontraktów terminowych, warrantów i krótkiej sprzedaży. W okresie dominacji spadków rosną kursy nielicznych spółek, najczęściej tych o niezbyt dużej kapitalizacji i płynności oraz nie należących do grona blue chips. Od tej zasady znaleźć można nieliczne wyjątki: Elektrim i Żywiec w czasie letniej bessy z 1997 r. i tej trwającej od połowy października 1997 r. do połowy stycznia 1998 r., w ubiegłym roku zaś Warta i Exbud, a także walory aż czterech NFI w okresie spadku rynku trwającego od końca sierpnia do połowy października 2000 r. Generalnie jednak w większości rosną kursy walorów uznawanych za spekulacyjne lub tych, których zwyżki spowodowane są specyficznymi przyczynami. Wytypowanie takich walorów może jednak przynieść spory zysk, choć prawdopodobieństwo trafnego ?strzału? jest niewielkie.PodsumowanieTypowanie liderów wzrostów jest zadaniem niełatwym, szczególnie w dłuższej perspektywie, choć może przynieść największe zyski. Nietrafne decyzje w tym zakresie mogą jednak być przyczyną słabych wyników. Najlepsze rezultaty zdaje się dawać stawianie na blue chipy naszego parkietu oraz wychodzenie z rynku przy wyraźnych symptomach zbliżania się bessy. Zalecenia te trącą banałem, jednak ich praktyczne zastosowanie wcale banalne nie jest.Na naszym, wciąż jeszcze niezbyt rozwiniętym, rynku nie jest możliwe stosunkowo bezbolesne ?przeżycie? dłuższych i głębszych okresów gorszej koniunktury, między innymi ze względu na ciągły niedostatek instrumentów umożliwiających grę na zniżkę lub obronę przed spadkami, a także spółek odpornych na dekoniunkturę gospodarczą. W tych warunkach kluczem do sukcesu na giełdzie wydaje się nie tylko trafne przewidywanie trendów i liczenie na łut szczęścia, ale przede wszystkim stosowanie rozważnych, strategii inwestycyjnych oraz wcale nie tak bardzo skomplikowanych, choć niedocenianych zasad zarządzania pieniędzmi i wielkością pozycji, prowadzących do ograniczenia ryzyka utraty kapitału oraz pełnego wykorzystania silnych ruchów wzrostowych.
