Kiedy spółka puka do drzwi domu maklerskiego

Nie wystarczy chcieć zaistnieć na giełdzie. Zanim dojdzie do debiutu spółki na GPW, trzeba się sporo nad nim napracować. To ciężka praca - nie tylko dla firmy aspirującej do giełdowych notowań

Aktualnie setki spółek mają giełdowe ambicje. Marzy im się zastrzyk kapitału i prestiż związany z notowaniami akcji na parkiecie. Najczęściej pierwszy krok ku realizacji marzeń to wizyta w domu maklerskim. Spotkanie z przedstawicielami biura maklerskiego to często chwila prawdy dla firmy i jej zarządu bądź właścicieli. - Po zapoznaniu się z działalnością przedsiębiorstwa i jego sytuacją finansową możemy stwierdzić, czy jego oferta publiczna i ewentualny debiut na giełdzie ma sens - mówi Olaf Grelowski, koordynator projektu w Wydziale Rynków Kapitałowych Domu Maklerskiego PKO BP. - Giełda jest ostatnio bardzo modna, zgłasza się więc do nas wiele podmiotów, ale część po prostu ewidentnie się nie kwalifikuje do tego, by pozyskiwać kapitał w ten sposób - dodaje. Takim firmom domy maklerskie sugerują zwykle skorzystanie z kredytów inwestycyjnych. A pozostałym? Pomagają w przygotowaniu tzw. pierwotnej (pierwszej na rynku publicznym) oferty akcji (z ang. IPO) oraz w ich sprzedaży.

Dom maklerski

- potrzebna konieczność

Rola domu maklerskiego w przygotowaniu i przeprowadzeniu oferty publicznej akcji każdej spółki jest nie do przecenienia. Po pierwsze, w myśl obowiązujących regulacji firma nie może się obejść bez jego pomocy i pośrednictwa (w postępowaniu przed Komisją Nadzoru Finansowego i potem przy sprzedaży akcji). Po drugie, nawet tam, gdzie ta pomoc nie jest niezbędna - jest wskazana: dom maklerski staje się często niezastąpionym przewodnikiem po gąszczu przepisów i niekończących się procedur.

Dom maklerski pełni zwykle istotną rolę już w czasie prac nad prospektem emisyjnym, czyli dokumentem, który nie tylko musi powstać, ale też zostać należycie (!) sporządzony (musi być przecież zaakceptowany przez Komisjź Nadzoru Finansowego), by oferta akcji w ogóle doszła do skutku. Broker jest autorem co najmniej rozdziału na temat zasad dystrybucji i oferowania akcji. - Teoretycznie rola domu maklerskiego mogłaby się ograniczać do reprezentowania emitenta przed KNF, przygotowania zasad publicznej oferty, zorganizowania book buildingu (budowa księgi popytu, poprzedzająca ustalenie ceny emisyjnej nowych akcji bądź ceny sprzedaży "starych" akcji, sprzedawanych przez dotychczasowych akcjonariuszy - przyp. red.) oraz obsługi subskrypcji akcji. W praktyce jednak domy maklerskie wykonują wiele innych czynności. Często dokonują wcześniejszej wyceny emitenta, przygotowują opis jego działalności oraz często koordynują prace nad prospektem i cały proces IPO. Wtedy też konieczna jest współpraca z pozostałymi doradcami - mówi Paweł Sikora, dyrektor z BRE Corporate Finance.

Podział ról

Najczęściej oprócz domu maklerskiego i oczywiście samego emitenta w pisaniu prospektu biorą udział: audytor (obowiązkowo) oraz doradca finansowy i doradca prawny (opcjonalnie). Rola każdego z nich nie jest łatwa do zdefiniowania. Emitent jest podstawowym źródłem wszystkich informacji wykorzystywanych w prospekcie. Sam często jest autorem podrozdziałów w dokumencie rejestracyjnym. Pisze część faktograficzną, czyli opisuje historię spółki, jej strukturę i podstawową działalność. Audytor bada i opiniuje sprawozdania finansowe. Jest to bardzo ważne zadanie, ponieważ dane, jak też szacunki i prognozy finansowe są wnikliwie czytane przez inwestorów. Doradca prawny jest najczęściej odpowiedzialny za część dotyczącą nieruchomości posiadanych przez emitenta, podpisanych umów oraz prawnych podstaw emisji akcji. Doradca finansowy może zaś sporządzić analizę finansową spółki i opisać jej perspektywy rozwoju oraz trendy rynkowe. Taki podział jest jednak umowny. Weźmy na przykład część prospektu, która nierzadko jest czytana przez inwestorów z największym zainteresowaniem - strategia i prognozy. Najczęściej pisze ją doradca finansowy (czasem doradca finansowy to po prostu część pracującego nad ofertą domu maklerskiego), aczkolwiek może to zrobić także sama spółka, zwłaszcza gdy jest firmą dużą, doświadczoną i ma od tego swoich ludzi. Innym rozdziałem, istotnym z punktu widzenia inwestorów, jest część pod tytułem "Czynniki ryzyka", pisana przez emitenta, doradcę finansowego, prawnika lub dom maklerski.

Podział ról podczas pracy nad tym fragmentem prospektu jest uzależniony od rodzaju opisywanego ryzyka. I tak ryzyko rynkowe może być przewidziane, a więc i opisane przez doradcę finansowego lub dom maklerski. Prawnicy zajmują się zwykle analizą i opisywaniem ryzyka związanego np. ze zmieniającymi się przepisami prawnymi czy przewidywanymi karami na wypadek odstąpienia od umów. Ryzykiem wynikającym ze sprawozdań finansowych (np. historycznie wysokie koszty, zadłużenie itp.) zainteresuje się audytor. Również emitent powinien wskazać różne czynniki ryzyka związane np. z rodzajem prowadzonej działalności czy specyfiką rynku. Na koniec wszystkie informacje są zbierane przez sporządzającego prospekt, czyli zwykle dom maklerski lub doradcę finansowego.

- Każdy doradca w praktyce sporządza swoje fragmenty tego rozdziału, natomiast ostateczny zakres opisu czynników ryzyka powinien wynikać ze wspólnej oceny ryzyka dokonanej przez wszystkie strony transakcji na podstawie pełnej wiedzy o emitencie i charakterze transakcji - mówi Sikora.

- Praca nad czynnikami ryzyka - zanim dojdzie do sporządzenia ich listy i opisania - często sprowadza się do burzy mózgów - mówi Leszek Koziorowski, partner w kancelarii prawnej Gessel. Zaznacza, że ważne jest, aby nie bagatelizować żadnego czynnika ryzyka. - Lepiej napisać za dużo niż za mało - mówi.

To się (nie) opłaca?

Udział domu maklerskiego w pracy nad prospektem zależy od rodzaju umowy między nim a emitentem. Minimum, które broker musi wypełnić, to opracowanie i napisanie zasad dystrybucji akcji w części ofertowej. Zwykle biura maklerskie koncentrują się na sprzedaży akcji, a za pisanie prospektu odpowiedzialny jest doradca finansowy. - Coraz częściej tak się dzieje - potwierdza Marek Jaczewski, starszy specjalista ds. przygotowania ofert publicznych w Biurze Maklerskim Banku BGŹ. Dla porównania: w państwach Europy Zachodniej całe prospekty są zwykle pisane przez prawników, przy udziale doradców finansowych.

Jaczewski dodaje, że wyobrażenie o domu maklerskim jako głównym autorze prospektu bierze się stąd, że to broker musi złożyć wniosek o akceptację prospektu w KNF. Brokerzy przyznają, że jeszcze kilka lat temu podejmowali się pisania prospektu znacznie częściej niż teraz. Wtedy była jednak posucha na rynku i biura maklerskie zabiegały o wszelkie źródła przychodów. Teraz mogą się skupić na bardziej dochodowej działalności. - Tym bardziej że obecnie działa wiele firm, w tym prawniczych czy doradczych, które w tym się specjalizują - mówi Jaczewski. Biurom opłaca się teraz bardziej zajmować np. kilkoma ofertami jednocześnie, ale tylko w zakresie dystrybucji akcji.

- Maklerzy, czy w ogóle specjaliści od rynków kapitałowych, mają nieco inne kompetencje niż doradcy finansowi czy prawnicy. Wiedzą wiźcej o tendencjach rynkowych, technicznych aspektach transakcji giełdowych czy oczekiwaniach inwestorów - mówi Sikora. - Tak wiźc np. opis biznesowy w prospekcie oraz wycenź biorą na siebie raczej "branżowcy" działający zwykle w ramach departamentów "corporate finance"- dodaje. Dla przykładu: w Domu Inwestycyjnym BRE przygotowywana jest czźść transakcyjna IPO, a opis biznesu i wszystkie czynności przygotowujące spółkź do oferty bierze na siebie BRE Corporate Finance. - BRE CF koordynuje również IPO do momentu rozpoczźcia subskrypcji - zaznacza Sikora.

Zdaniem niektórych przedstawicieli branży, przejźcie przez innego niż dom maklerski doradcź roli koordynatora i autora części prospektu jest uzasadnione także z innych niż biznesowe względów. - Rola domu maklerskiego jest niezręczna - mówi Bogdan Duszek, kierownik wydziału rynku pierwotnego w Domu Maklerskim BOŚ. - Broker stoi trochę "okrakiem" - z jednej strony reprezentuje emitenta, a z drugiej współpracuje z inwestorami, którzy mają kupić akcje emitenta. Doradca nie ma takich dylematów - konkluduje.

Ile to kosztuje?

Trudno jednoznacznie oszacować koszty sporządzenia prospektu - z co najmniej kilku wzglźdów. Zależy to m.in. od poziomu skomplikowania grupy kapitałowej emitenta, czasu na przygotowanie dokumentu, wydatków na sporządzenie sprawozdań pro forma, prognoz, i opinii biegłych. - Dodatkowo kosztem jest przejście z polskich na miźdzynarodowe standardy sprawozdawczości finansowej - zwraca uwagź Sikora.

- Im mniejsza wartość emisji, tym wyższy w stosunku do niej koszt prospektu - mówi Duszek. Gdy emitent jest spółką dobrze zorganizowaną i, na przykład, pukając do drzwi domu maklerskiego, posiada odpowiednie materiały, wydatek na samo sporządzenie prospektu będzie stosunkowo niewielki. Zadaniem domu maklerskiego czy innego sporządzającego będzie po prostu zestawienie danych i ich zredagowanie. Z drugiej strony, jeśli spółka nie ma np. biznesplanu, który jest pomocny przy pisaniu prospektu (zawiera wszystkie informacje, które powinny znaleźć się w prospekcie, takie jak cele strategiczne, opis planowanego rozwoju itp.), biuro "dolicza" sobie za przygotowanie takiej strategii. - Spółki bywają różne. Inaczej wygląda pisanie prospektu w przypadku młodej firmy o jednolitej działalności, a inaczej w przypadku grupy kapitałowej o burzliwej historii - mówi Duszek. - Gdybym miał oszacować wynagrodzenie doradcy prawnego i finansowego (w tym biuro maklerskie) w związku z przygotowaniem transakcji średniej wielkości - bez wynagrodzenia za sukces - to przyjąłbym, że jest to około 150-250 tys zł. plus koszt audytorów - mówi Paweł Sikora. Podobną kwotę za sporządzenie prospektu pobierają zwykle doradcy finansowi i prawni.

Kto odpowiada?

Za wszystkie informacje zawarte w prospekcie emisyjnym pełną odpowiedzialność prawną ponosi emitent. Według artykułu 98 Ustawy o ofercie publicznej z 29 lipca 2005 roku, jest to odpowiedzialność "solidarna" ze wszystkimi podmiotami sporządzającymi prospekt.

- Rzeczywiście, odpowiedzialność za prospekt ponosi sporządzający, ale oprócz niego, albo raczej przede wszystkim - emitent czy też wprowadzający. Kim jest "sporządzający"? Ustawa mówi, że to osoba, która informację sporządziła lub w jej sporządzeniu brała udział. A mówiąc po ludzku, to ten, kto prospekt napisał, czyli najczęściej doradca finansowy i prawny - mówi Leszek Koziorowski z kancelarii Gessel.

Specjaliści zwracają uwagę, że ustawa nie mówi o odpowiedzialności osób podpisujących prospekt. - Według ustawy, odpowiedzialność ponosi sporządzający prospekt bez względu na to, kto złoży pod nim podpis - mówi Leszek Koziorowski, dodając, że podpis jedynie może ułatwić dowiedzenie, kto rzeczywiście sporządzał poszczególne fragmenty.

Zarządzanie chaosem

W pisanie prospektu jest zazwyczaj zaangażowanych bezpośrednio od kilku do kilkunastu osób. - Praca wymaga bardzo dużej elastyczności - mówi B. Duszek, zwracając uwagę na to, że podczas trzech miesięcy, bo tyle zwykle trwa pisanie dokumentu, wiele może się zdarzyć. - Chwilami przypomina zarządzanie chaosem - komentuje.

- Na początku trzeba wszystkich zebrać, porównać obszary wiedzy i podzielić obowiązki - mówi Paweł Sikora, dyrektor w BRE Corporate Finance, przyznając, że napisanie prospektu to skomplikowane zadanie logistyczne. Ideałem jest ustalenie przez doradców i emitenta harmonogramu działań na podstawie dostępności sprawozdań finansowych, które w wielu przypadkach muszą dopiero zostać przygotowane przez audytorów. Przed przystąpieniem do pracy warto zadbać o odpowiednie przygotowanie emitenta, zwłaszcza w zakresie przekształceń prawnych. Przykład: proces przekształcania spółki z ograniczoną odpowiedzialnością w spółkę akcyjną może odbywać się równolegle do pisania prospektu.

Na koniec

Gotowy prospekt jest składany w imieniu emitenta przez dom maklerski w Komisji Nadzoru Finansowego, wraz z wnioskiem o jego zatwierdzenie. W tej roli nikt już domu maklerskiego nie może wyrźczyć. Przepisy są w tej kwestii jednoznaczne. Zaakceptowanie prospektu przez nadzór finansowy i emitent, i dom maklerski mogą uznać za sukces, podobnie jak i pozostali uczestnicy prac nad prospektem. Dom maklerski staje wtedy jednak przed nowym wyzwaniem - sprzedażą akcji emitenta. Dopiero udana sprzedaż akcji i udany ich debiut na GPW oznaczają dla spółki wchodzącej na giełdź i dla obsługującego ją domu maklerskiego prawdziwy sukces całego projektu.