Dlaczego spółki i domy maklerskie popełniają błędy i jak można im zaradzić

Dobrze przygotowana i właściwie "prowadzona" przez biuro maklerskie spółka powinna szybko uzyskać zgodę nadzoru finansowego (KNF) na sprzedaż akcji inwestorom i rychło zadebiutować na giełdzie. Warunek jest tylko jeden - profesjonalizm i to zarówno po jej stronie, jak i jej doradców, zwłaszcza brokera

Rzeczywistość odbiega jednak od założeń: prace nad prospektami firm ciągną się miesiącami, a i tak później - na wniosek Komisji Nadzoru Finansowego - dokumenty trzeba wielokrotnie poprawiać i uzupełniać. Procedury administracyjne wydłużają się wtedy do kilkunastu tygodni lub nawet kilku miesięcy, choć mogłyby trwać znacznie krócej.

Może być lepiej

Dlaczego tak się dzieje? Bo spółki nie są dobrze przygotowane - twierdzi KNF. Bo nadzór pracuje za wolno, nie radząc sobie dostatecznie z natłokiem spraw i wniosków - oceniają czasem przedstawiciele firm i brokerów, zwykle pragnąc zachować anonimowość.

Rola domów maklerskich jest szczególna. Nie tylko dlatego, że brokerzy odpowiadają bezpośrednio za niektóre części prospektu. Chodzi też o to, że tylko za ich pośrednictwem spółka może składać dokumenty do KNF, innymi słowy - bez ich pośrednictwa nie dostanie się na rynek publiczny.

Już choćby z tego powodu domy maklerskie pełnią funkcję szczególnych opiekunów firm wybierających się na giełdę. Dodatkowo wskazują nierzadko spółce innych doradców (finansowych, prawnych, a nawet audytorów), bardzo często też koordynują wszelkie prace nad prospektem, publiczną ofertą akcji i w końcu debiutem giełdowym. W efekcie biorą na siebie wyjątkową odpowiedzialność, także za tempo i jakość tych prac.

Zostawmy Komisję Nadzoru Finansowego na boku. Integracja nadzoru nad rynkiem kapitałowym (czyli wchłonięcie dawnej Komisji Papierów Wartościowych i Giełd przez większą instytucję), migracja pracowników nadzoru, braki kadrowe, wysyp wniosków o zatwierdzenie prospektów emisyjnych, czasem uciążliwe procedury i zbyt restrykcyjne prawo - to tłumaczy między innymi, dlaczego uczestnicy rynku kapitałowego - w tym emitenci i domy maklerskie - nie są dostatecznie zadowoleni z tempa pracy KNF. Ale nawet oni nie twierdzą, że problem błędów w prospektach jest wymyślony czy błahy. Pytanie, dlaczego błędy się zdarzają, jak je eliminować i kto za nie odpowiada - może nawet nie tyle w relacjach spółka - nadzór finansowy czy inwestorzy, ile raczej spółka - doradca, zwłaszcza dom maklerski.

Katalog grzechów

KNF opracowała listę najczęściej popełnianych przez emitentów i ich doradców błędów (pełna wersja jest dostępna na stronie internetowej Komisji). Ma ułatwić prace nad prospektami i przyspieszyć załatwianie spraw administracyjnych - w praktyce więc umożliwić szybszą akceptację prospektów, a więc i szybszą sprzedaż akcji oraz szybszy debiut spółek na giełdzie.

Co ciekawe, wśród błędów najczęściej występujących w prospektach, na które wskazuje KNF, są nawet takie, które świadczą o ewidentnym braku wiedzy u emitentów czy zwykłej niedokładności lub niestaranności - w tym także często obciążającej doradców spółki.

Tak czy inaczej uwagi KNF trafiają do domu maklerskiego, który składał wniosek w imieniu spółki (tzw. oferujący) i którego zadaniem jest je wyeliminować - samodzielnie lub przy pomocy emitenta lub innych jego doradców. Oczywiście KNF o błędach zawiadamia również samego emitenta.

Kto jest odpowiedzialny za ewentualne błędy i niedopatrzenia? Pomijając kwestie odpowiedzialności cywilnoprawnej wydaje się, że to właśnie biuro maklerskie - jako specjalista i znawca tematu - powinno zadbać, aby błędów w prospekcie nie było. Jak to wygląda w praktyce? - To w dużej mierze zależy od tego, jak jest skonstruowana umowa pomiędzy spółką a domem maklerskim. Oczywiście, jeżeli spółka coś zatai, jest odpowiedzialna za tzw. kłamstwo prospektowe - tłumaczy Rafał Abratański, wiceprezes Domu Maklerskiego IDMSA. Wtóruje mu Paweł Sobkiewicz, wiceprezes DM Capital Partners. - Spółka sama wybiera sobie np. kancelarie prawne. My nic nie narzucamy. Odpowiedzialność prawną w zakresie całości dokumentów ponosi emitent, jednak to dom maklerski w imieniu spółki składa prospekt emisyjny do KNF, a ponadto jest odpowiedzialny bezpośrednio za te części, które sam napisał - tłumaczy Paweł Sobkiewicz.Pierwszą kategorią błędów, wskazaną przez Komisję Nadzoru Finansowego, są "braki i błędy we wnioskach i załącznikach". Choć może się to wydawać niewiarygodne, emitenci zapominają np. uiścić opłatę skarbową oraz dołączyć do dokumentów wymagane prawem (a prawo jest w tej kwestii jasne i precyzyjne) załączniki, np. uchwały walnego zgromadzenia.

Za tego rodzaju wpadki odpowiadają zarówno emitenci, jak i domy maklerskie. Skoro broker składa dokumenty w KNF i dba od strony formalnej o odpowiedni przebieg procedur, więc i on jest "głównym winowajcą" w przypadku ewentualnych braków i błędów.

- Zawsze prosimy spółki, aby informowały nas, gdy zawrą np. istotną umowę, o której informacje trzeba będzie umieścić w prospekcie, lub nawet wówczas, gdy takiej konieczności może nie być. Tymczasem wcale do rzadkości nie należą przypadki, że spółka tego nie robi, często potem tłumacząc, iż chodziło jej o tajemnicę handlową - ujawnia jeden z przedstawicieli domów maklerskich, pragnący zachować anonimowość. Czy to zatem wynik zbyt małej wiedzy osób zarządzających firmami wybierającymi się na GPW, czy też przepisy dotyczące spółek publicznych są zbyt rygorystyczne? Z tymi ostatnimi trudno polemizować, tym bardziej że reguluje je prawo Unii Europejskiej. Za luksus bycia spółką publiczną trzeba zapłacić "obnażeniem" się przed konkurencją i ujawnieniem pewnych faktów, które niegdyś stanowiły tajemnicę danej firmy.

Brokerzy wskazują, że często emitenci nie chcą słuchać ich rad. - Szkoda, ponieważ upór spółek przekłada się na wydłużenie całego procesu związanego z zatwierdzaniem prospektu - mówi Rafał Abratański.

Kolejna kategoria grzechów to "braki i błędy w dokumentach korporacyjnych" - a wśród nich między innymi błędy w uchwałach walnego zgromadzenia akcjonariuszy oraz nieprawidłowości w wypisach z krajowego rejestru sądowego. Tutaj trudno mieć zarzuty do domów maklerskich - wina leży raczej po stronie emitentów lub prawników.

KNF zwraca również uwagę na zapisy statutu emitentów - jak się okazuje - często niezgodne z regulacjami dotyczącymi spółek publicznych. To także oznacza ni mniej ni więcej, że czasem swojej roboty nie wykonały służby prawne przedsiębiorstwa czy wynajęta w związku z giełdowym debiutem kancelaria prawna.

Przepisy nakazują

- spółki ignorują?

Bardzo pojemną i interesującą kategorią jest z pewnością "brak danych wymaganych w prospekcie przepisami prawa". KNF nie podaje szczegółów. Jednak wskazuje na potencjalnie bardzo niebezpieczne zjawisko. Trzeba sobie zawsze bowiem odpowiedzieć na pytanie, czy nieuwzględnienie w prospekcie wymaganych prawem informacji to efekt zwykłego przeoczenia, niedopatrzenia czy przejaw świadomej próby ukrycia pewnych danych. Na szczęście doświadczenie uczy, że w grę wchodzi głównie niedopatrzenie, także ze strony doradców. Spółkom i świadczącym jej usługi podmiotom, w tym domom maklerskim, zależy na jak najszybszym zatwierdzeniu prospektu emisyjnego, ale tempo pracy nie zawsze idzie w parze z jakością. Tym można chyba tłumaczyć, że firmy np. często nie opisują w należyty sposób całej grupy kapitałowej, skupiając się wyłącznie na spółce wybierającej się na GPW. Albo "często informacje o podmiotach zależnych są ogólnikowe lub pominięte".

W finansach

też się nie zgadza

Jak wskazuje Komisja, częstym problemem jest też brak w prospekcie poprawnych sprawozdań finansowych. Następna kwestia to brak lub błędy w opiniach biegłych rewidentów, dotyczących sprawozdań oraz prognozy wyników. KNF wskazuje również na niezgodność sprawozdań finansowych z Międzynarodowymi Standardami Sprawozdawczości Finansowej - mimo że np. opinia biegłego rewidenta wskazuje na zgodność.

Co do zasady, odpowiedzialność prawną za daną część prospektu spoczywa na podmiocie, który tę część przygotował. Jeżeli zawinił rewident - to wówczas jest za pomyłkę odpowiedzialny. - W praktyce często zdarza się, że spółka ma trzy różne opinie audytora - jedna dotyczy informacji finansowych za trzy lata, druga prognoz, a trzecia wyników pro forma - mówi P. Sobkiewicz. Dodaje, że sporządzenie każdej z tych części jest skomplikowane. - Przy wynikach za ostatnie lata jest wymóg, aby były przygotowane w takiej formie jak następne sprawozdanie. To dla niektórych spółek, przechodzących z polskich standardów rachunkowości na międzynarodowe, duży problem. Bardzo trudne jest też sporządzanie wyników pro forma. Na przykład trzeba traktować spółki przejmowane niemalże tak samo jak emitenta - oprócz sprawozdań tych firm należy też wskazać jaki wpływ ta akwizycja będzie miała na wyniki całej grupy - tłumaczy.

Niestaranność

i niezrozumiały język...

Części błędów na pewno dałoby się uniknąć, gdyby spółki czy szerzej - osoby piszące prospekt - były dokładniejsze i bardziej precyzyjne, staranne. Tymczasem nie należą do rzadkości sytuacje, kiedy nie zgadzają się te same informacje, zamieszczone jednak w różnych częściach prospektu (np. liczba akcji, wartość inwestycji). To świadczy o słabej koordynacji prac nad prospektem, zwłaszcza jeśli różne części dokumentu powstają w różnych miejscach (doradca finansowy, dom maklerski etc.).

Nie dziwi zatem fakt, że jedną z kluczowych rad, jakie KNF daje emitentom, jest wyznaczenie koordynatora oferty. - Nasz dom maklerski zawsze stara się występować w roli tego, kto "spina" całość - zapewnia R. Abratański. W podobnym tonie wypowiadają się przedstawiciele innych brokerów.

Ewidentnym niechlujstwem jest brak stron czy nawet całych rozdziałów prospektu. Przedstawiciele domów maklerskich zapewniają, że trudno im uwierzyć, że takie wpadki rzeczywiście się zdarzają.

Komisja narzeka również na powszechność błędów językowych wszelkiego rodzaju: literowych, gramatycznych i ortograficznych. Inny problem to niezrozumiały język. Wydaje się, że w tym zakresie problemem nie jest kiepskie wykształcenie lub też brak wiedzy, lecz zwyczajna niestaranność i niedokładność. Nie na darmo KNF podkreśla, że co do zasady liczba błędów w prospektach emisyjnych przygotowywanych przez poszczególne domy maklerskie jest dodatnio skorelowana z liczbą spółek, które brokerzy obsługują.

Cel: pokazać siebie

w jak najlepszym świetle

KNF podkreśla również, że spółki bardzo niechętnie opisują czynniki ryzyka - stanowiące niezwykle ważną dla inwestora część prospektu, czasem może nawet kluczową przy podejmowaniu decyzji inwestycyjnych. Emitenci wskazują często, że de facto ryzyko właściwie nie istnieje albo jest znikome. Jednocześnie uwypuklają działania mające na celu zmniejszenie ryzyka albo wskazują na czynniki zupełnie nieistotne - co zaciemnia całość informacji. W parze z takim postępowaniem idzie bardzo ogólne opisywanie celów emisji. Jak wskazuje Komisja, emitenci często nie wskazują celów alternatywnych, nawet jeżeli osiągnięcie głównego jest niepewne. Jest to jednak, jak twierdzą przedstawiciele branży maklerskiej, działanie bardzo krótkowzroczne. Inwestorów można wyprowadzić w pole lub zlekceważyć. Ale to się po prostu w dłuższej perspektywie zupełnie nie opłaca.