Weekendowa Analiza Futures

Dziś tematem przewodnim będzie problem inflacji, co wiąże się z

zaplanowanymi na najbliższą środę decyzjami władz monetarnych w Polsce i

USA. Oba przypadki są inne. Mamy tu odmienną sytuację makroekonomiczną i

odmienne oczekiwania. Nie bez znaczenia jest także czynnik prawny, a

mianowicie ukierunkowanie zadań FOMC i RPP.

Jak zapewne większość pamięta, polska Rada Polityki Pieniężnej ma za

zadanie dbanie o stabilność cen, a więc jej działania mają być głównie

skierowane do walki z inflacją lub deflacją (ten przypadek jest

zdecydowanie wyjątkowy). Rada nie odpowiada za takie sfery jak wzrost

gospodarczy, czy wielkość bezrobocia, choć były już próby, by i one weszły

w zakres odpowiedzialności władz monetarnych. Oparto się jednak temu i

nadal wysiłki zmierzające do utrzymania stabilnych cen (w właściwie do

utrzymania minimalnej inflacji) są jedynym celem działań rady. Z tego może

być rozliczana. Tak się składa, że ostatnio na taką ocenę zdobył się

minister finansów, co chyba nie było szczęśliwą decyzją. Od dłuższego

czasu na linii rząd - RPP panował spokój. Rząd nie recenzował decyzji rady

uznając jej niezależność. Rada nie odnosiła się bezpośrednio do decyzji

rządu, chyba że miało to bezpośredni wpływ na decyzję rady. Ten swoisty

pakt o nieagresji był o tyle ważny, że zmniejszał ryzyko związane z

ewentualnym konfliktem między oboma ośrodkami władzy w Polsce, co dla

rynków finansowych jest dogodne. Ten pakt został ostatnio naruszony przez

ministra Rostkowskiego, który zasugerował, że ceny w Polsce wzrosły

szybciej niż w strefie euro, za co odpowiada RPP kierowana przez prezesa

Skrzypka. Minister pozwolił sobie na żart stwierdzając, że mamy do

czynienia z "efektem Skrzypka".

Ten strzał był przynajmniej na dwóch płaszczyznach mało skuteczny. Po

pierwsze, jaki w ogóle był cel takiej wypowiedzi? Sugerowałoby to, że

prezes Skrzypek ma na decyzję rady znaczący wpływ, co przypominałoby

raczej radę za prezesury L. Balcerowicza. Każdy chyba ma świadomość, że

pozycja aktualnego prezesa jest zdecydowanie słabsza. Zatem obarczanie go

winą za decyzje rady jest mało trafne. Inna sprawa, że rada podejmuje

decyzje o zacieśnianiu polityki pieniężnej z wyraźnym oporem. No, ale

jednak je podejmuje. Strach pomyśleć, co by się działo, gdyby o stopach

decydował jedynie prezes NBP. Na szczęście ciało odpowiedzialne za jest

kolegialne, co nie zmienia faktu, że ma lekkie odchylenie gołębie. Drugą

kwestią jest samo wnioskowanie ministra. Oparte jest ono na zmianach miary

bazowej inflacji. S. Skrzypek w odpowiedzi na zarzut zbyt wysokiej

inflacji, jako skutek zaniechania RPP, przedstawił argument, że miara

bazowa nie jest najlepszą miarą wpływu decyzji władz monetarnych na

dynamikę wzrostu cen.

Pojawia się tu ciekawy wątek. Ostatnio głośno było o wprowadzeniu przez

NBP miary bazowej inflacji, która podaje zmianę cen dóbr konsumpcyjnych po

odliczeniu zmian cen żywności (nieprzetworzonej) oraz energii. Inflacja

bazowa miała być lepszym wskaźnikiem od inflacji szerokiej. Po części

jest, ale i tu, jak dowodzi prezes NBP, mówić o pełnym wpływie decyzji

władz monetarnych nie można. Okazuje się, że i na inflację bazową wpływać

mogą czynniki zewnętrzne, na które rada nie może oddziaływać. Poszukiwania

idealnej miary inflacji trwają nadal. Miary, która pokazywałaby wpływ

decyzji rady na zmiany cen. W Stanach nie jest to ani inflacja szeroka,

ani inflacja bazowa. Jest nią wskaźnik PCE, czyli wskaźnik wydatków

konsumpcyjnych, choć oczywiście i on nie jest idealny. Cała sytuacja

uzmysławia nam, jak trudno jest faktycznie badać realiz. (raport OECD). Czy można było wcześniej

podjąć kroki, by inflacja w tej chwili była niższa? Cóż, analiza ex post

zwykle nie jest przyjemna dla odpowiedzialnych za podejmowanie decyzji.

Zwykle bowiem wychodzi na to, że można było coś zrobić lepiej. Tym razem

sytuacja jest podobna, choć po części wina faktycznie może leżeć po

stronie rady. O zagrożeniu wzrostem inflacji mówiło się już pod koniec

2006 roku. Sugerowane były źródła jej pojawienia się. Wtedy pomysły

szybkiego zacieśniania polityki pieniężnej nie znajdowały uznania. Jakiś

czas temu z rozbrajającą szczerością prof. Pietrewicz stwierdził, że na

mocne zaostrzanie polityki pieniężnej jest już za późno. Innymi słowy, nie

mamy co już płakać nad rozlanym mlekiem. Mówiła to osoba, która

własnoręcznie szturchała naczynie tym mlekiem wypełnione. Kończąc wątek

miar inflacji warto pamiętać, że dla przeciętnego Polaka te wysublimowane

miary inflacji i tak w niczym nie pomogą. On narażony jest na wzrost cen

towarów i usług w strukturze tylko jemu charakterystycznej. Nawet szeroki

koszyk CPI nie jest to dobrą miarą, bo to tylko twór statystyczny, ale

każdy ma przecież swoje preferencje.

Sytuacja naszych władz monetarnych i tak jest bardziej komfortowa niż w

przypadku ich odpowiednika w USA. Tu już na poziomie prawa zapisana jest

nie tylko walka z inflacją, ale także dbałość o inne czynniki, jak choćby

zatrudnienie, czy wzrost gospodarczy. Jednym słowem, FOMC ma za zadanie

tak kształtować politykę pieniężną, by z jednej strony zapewnić stabilność

cen, a z drugiej umożliwić maksymalny z danym momencie wzrost gospodarczy.

To stawia władze monetarne na pozycji narażonej właściwie na permanentną

krytykę. Jedni będą się oburzać na zbyt ekspansywną politykę pieniężną i

narażanie gospodarki na wzrost inflacji, a drudzy będą oskarżać komitet o

narażanie wzrostu gospodarczego i narażania obywateli na ryzyko wzrostu

bezrobocia w imię walki z inflacją, która przecież czasem może być nieco

większa. Pogodzić wodę z ogniem, lub może bardziej trafnie - jechać

szybko, ale bezpiecznie. Nie jest to przyjemna robota, ale przecież ludzie

widzą, w co się pakują. Zatem krytyka nie powinna być dla nich niczym

zaskakującym. Podejmując się rządzić pieniądzem na pochwały raczej nie ma

co liczyć. Może po wielu latach. Bieżące decyzje zawsze będą dla kogoś złe.

Ostatnie mocne poluzowanie polityki pieniężnej w Stanach miało za zadanie

zmniejszyć negatywny wpływ kryzysu na rynku kredytowym. Rynku

specyficznym, bo w dużej mierze opartym na zaufaniu. Gdy poziom zaufania

między uczestnikami tego rynku drastycznie spadł (wysoka cena pożyczek

pieniądza), musiał pojawić się ktoś, kto ma możliwości, i któremu się ufa.

To zadanie wziął na siebie Fed. Wstrzykując gotówkę w system bankowy dał

możliwość jego dalszego funkcjonowania. Postępująca normalizacja powoli

będzie skłaniała Fed do redukowania swojej roli. Ostatnio zaobserwowane

tendencje sugerują, że powoli będzie do tego dochodzić. Podaż pieniądza

rośnie wolniej, a coraz częściej słyszy z ust członków FOMC o zagrożeniu

wzrostu inflacji niż załamania rynku finansowego. Rynki na takie czynniki

zareagowały modelowo zwiększając oczekiwania do co możliwych ruchów FOMC.

Obecnie już nikt nie mówi o dalszym ratowaniu gospodarki, czy rynku długu,

ale o ryzyku pojawienia się inflacji. Spadają ceny obligacji. Rynek

spodziewa się podwyżek stóp procentowych. Niektórzy są zdania, że już w

sierpniu dojdzie do pierwszej podwyżki w ramach nowego cyklu. Większość

sądzi, że pierwszy raz stopy wzrosną jesienią. Mówimy nadal o zmianie

nastawienia rynków. W oficjalnycwięcać problemowi większego tempa wzrostu cen.

Zmiany stóp za to oczekuje się ze strony Rady Polityki Pieniężnej. Rynek

liczy na kolejną podwyżkę stóp procentowych o 25 pkt. bazowych. Niektórzy

są zdania, że będzie to ostatnia podwyżka, ale nie jest to opinia

powszechna. Głównie ze strony instytucji zachodnich pojawiają się głosy o

potrzebie dalszego zacieśniania polityki pieniężnej. Rada będzie się w

dużej mierze kierowała tym, co przygotuje jej zespół z NBP, czyli

projekcją inflacji. To ona będzie dla obu obozów źródłem argumentów, choć

jak wiemy, nie jest to dokument nieomylny. Prognozy inflacji resortu

finansów są dość optymistyczne. Tu nadal oczekuje się górki inflacji w

sierpniu na poziomie 4,5 proc. Jeszcze bardziej widoczny optymizm

dotyczący inflacji mamy w założeniach do przyszłorocznego budżetu.

Przypomnę, że oczekuje się, że w 2009 roku średnioroczna inflacja będzie

niższa od 3 proc. Trzeba to uznać za zakładkę, jaką szykuje sobie rząd.

Taka wartość inflacji będzie hamować zapędy wydatkowe ministrów.

Podwyżka stóp procentowych wydaje się pewna nawet mimo nieco słabszych

danych publikowanych w ostatnim czasie. Pisałem o tym w tygodniu, a więc

nie będę się tu na ten temat rozwodził. Przypomnę tylko, że niższa

dynamika produkcji przemysłowej to raczej powtórzenie sytuacji z marca niż

faktyczne pogorszenie sytuacji makro. Tym samym ta publikacja nie może być

argumentem dla gołębi. Dynamika płac pozostaje dwucyfrowa. Można

podejrzewać, że tempo zatrudnienia będzie powoli maleć, ale tempo płac

niekoniecznie. Na rynku pracy już teraz warunki stawia pracownik, a

chętnych do podjęcia pracy nadal nie jest wielu w relacji co całości

bezrobotnych (pomijam tu problem szarej strefy). Wysiłki mające na celu

aktywizację biernych w tej chwili osób w wieku produkcyjnym nie wychodzą

na razie z etapu werbalnych deklaracji. To sprawia, że temat podwyżki na

najbliższym posiedzeniu rady nie jest raczej dyskusyjny, ale za to

dyskutowane mogą być podwyżki na kolejnych posiedzeniach RPP, bo jak

wiemy, zatrzymanie wzrostu stóp na poziomie 6 proc. jest problematyczne.

Kamil Jaros