Mamy objawy pesymizmu, ale nie skrajnego

Z Andrzejem Knigawką, dyrektorem działu analiz ING Securities, rozmawiają Tomasz Czarnecki i Krzysztof Stępień

Czy, Pana zdaniem, analitycy ulegają modzie?

Oczywiście.

Jak się przed tym obronić? Kiedy pojawia się moment, gdy mówicie stop - rynek oszalał i musimy wydać przeciwną w odniesieniu do innych biur rekomendację?

Klienci sami bardzo często zwracają nam na to uwagę. Po drugie, patrzy się na założenia i sprawdza, czy nie są one absurdalne. W przypadku deweloperów może to być analiza tego, czy wysokości marż są do obrony. Przecież nie ma drugiego rynku w Europie, gdzie deweloperzy mają 40 proc. marży brutto. Nie ma rynku w rozwiniętej Europie, gdzie pojedynczy deweloper ma w stolicy 15 proc. udziału w rynku podaży. Trzeba włożyć pewien wysiłek i zobaczyć, jak takie rynki wyglądają gdzie indziej. Przecież ktoś, kto śledził wydarzenia na amerykańskim rynku nieruchomości i widział w 2006 roku pierwsze sygnały o przegrzaniu koniunktury, wyciągając odpowiednie wnioski, mógł odpowiednio wcześniej zareagować.

No tak, ale takie sygnały pojawiały się już w 2004 roku. A propos jednak mody. Pamiętam sytuację ZA Puławy, kiedy spółka nie była "pokryta" przez analityków. Potem pojawiły się pierwsze rekomendacje. Ciekawe jest to, że każda kolejna była wyższa. Czy trzeba dać taką wycenę, aby zwróciła ona uwagę?

Bierze się to z braku nadzoru nad ludźmi. My to widzieliśmy wielokrotnie. W 2005 r. takim przypadkiem był Optimus, a w 2007 r. Polnord...

Ale robi się to po to, żeby ta rekomendacja się sprzedała, przyciągnęła uwagę?

Jest inklinacja wśród brokerów, żeby generować rekomendacje "kupuj" bądź "sprzedaj", a nie rekomendacje "trzymaj". I pewnie stąd to się bierze. My jednak nie mieliśmy przypadków, aby ktoś nam sugerował kierunek rekomendacji.

Jak się Pan odnajduje teraz na rynku? Od roku rekomendacje podążają za rynkiem, brakuje w nich wartości dodanej. To nie jest komfortowa sytuacja dla analityka.

Warsztat się nie zmienił. Zawsze stosujemy dwie metody wyceny DCF i analizę mnożnikową. W ten sposób możemy również wziąć pod uwagę to, co się dzieje z wycenami na rynku. Uwzględnić częściowo to, w którą stronę zmierza rynek. Cały problem polega na tym, że w momencie, kiedy rynki są w trendzie spadkowym tzw. sell-side (strona sprzedażowa, czyli analitycy np. biur maklerskich - red.) jest zbyt odtworzeniowy, czyli nie stara się zadać sobie pytania, gdzie rynek będzie się znajdował za pół roku lub rok. Przyjmuje wyłącznie zmianę jednego elementu - ceny. I na tej podstawie robionych jest wiele wycen i rekomendacji. Dobrym przykładem jest rynek nieruchomości, gdzie jak sobie przejrzymy wyceny rynkowe deweloperów mieszkaniowych, to można mnożyć przykłady osuwania cen akcji, dyskontujących w ten sposób spowolnienie, które nastąpiło w drugiej połowie ubiegłego roku, a większość analiz i cen docelowych znajdowała się dużo wyżej. Ceny docelowe były co prawda regularnie obcinane, ale generalnie przeważała rekomendacja "kupuj". To był ewidentny przykład braku wartości dodanej w branży.

Czy obecnie zmienia się podejście do analizowania spółek? Czy to, że bessa trwa już rok, powoduje zmianę podejścia do wyceny spółek i większą chęć do obniżania cen docelowych?

Jest oczywiście presja ze strony naszych szefów, żeby generować więcej pomysłów. Pojawiają się też sugestie, że skoro rynki spadają, to może lepiej generować trochę więcej rekomendacji negatywnych. To wynika częściowo z tego, że nasi szefowie, będąc w Londynie, widzą to, co się dzieje na rynku brytyjskim. A gospodarka brytyjska pogrąża się w recesji i może to być najgorsza recesja od kilkudziesięciu lat. To kieruje ich poglądami na rynek i opinią, że rok 2009 może być jeszcze gorszy. On może być gorszy od 2008 r. pod względem stopy wzrostu gospodarczego w Eurolandzie. Tam przecież oprócz gospodarki niemieckiej pozostałe gospodarki miały recesję w drugim kwartale, a teraz produkcja przemysłowa w Niemczech spadła w lipcu pierwszy raz od 2005 r. To, czy rynek jest wysoko, czy nisko ma mniejsze znaczenie, bo ważna jest długoterminowa wartość. Można oczywiście dostosowywać ceny docelowe, stosując wyższe lub niższe dyskonta i mniej lub bardziej optymistyczną projekcję wzrostu wyników spółki. Jednak wartość nie odchyla się znacząco. Wydaje mi się, że w krótkim terminie rynek może się jeszcze osuwać pod swoim ciężarem. Nie ma po prostu jeszcze napływu środków oraz nie pomaga sytuacja na rynkach w regionie.

Nie należy jednak zapominać o fundamentach. Mogę podać przykład KGHM, gdzie w 2000 roku akcje tej spółki oscylowały w granicach 11 zł. Wtedy rekomendacje były strasznie rozbieżne. Wtedy cena akcji była niska, a na rynku królował pesymizm. Długoterminowo to był świetny moment na zakup akcji KGHM. Podobnie jak jest teraz w przypadku wielu spółek.

W wielu przypadkach na naszym rynku brakuje podstawowych danych. Jak Pan ocenia efektywność rekomendacji w przypadku, gdy nie ma się dostępu do jakichś danych?

Mam to szczęście, że w moich branżach, jeśli potrzebuję danych o rynku, to one po prostu są, a tam, gdzie ich nie ma, to ich nie potrzebuję. Przykładem jest KGHM, gdzie rynek producentów miedzi jest bardzo rozdrobniony, dlatego zebranie danych zajmuje dużo czasu i np. we wrześniu pokazały się dopiero majowe dane o wydobyciu i popycie. Jednak to, co się wydarzyło pomiędzy majem a wrześniem, to przecież przepaść.

Są dwa podejścia do analizy: top-down lub bottom-up. Staramy się narzucić pracownikom nawyk robienia analiz top-down, czyli żeby założenia o przychodach i wartości rynkowej spółek nie były zawieszone w próżni. Tam, gdzie jest to możliwe, musi być analiza top-down, bo w ten sposób możemy zweryfikować nasze założenia. Jednak na przykład w przypadku spółek detalicznych dane o wielkości sprzedaży w poszczególnych segmentach są albo sprzeczne, albo trudno osiągalne. Wtedy pozostaje nam analiza bottom-up.

Zastanawiam się, na ile to stwarza pole do poszukiwania własnych dróg i odejścia od standardowych modeli wycen. Czy na przykład do wyceny akcji KGHM brać krzywe kontraktów terminowych na miedź?

Są banki, które używają do wycen właśnie kontraktów terminowych na miedź, ale zazwyczaj te firmy nie mają własnych ludzi od robienia prognoz cen metali. Przewagą jest to, że te założenia uwzględniają bieżące notowania i nie rozjeżdżają się tak bardzo z tym, gdzie znajduje się w tej chwili rynek. To się jednak generalnie sprowadza do powielania konsensusu. Metale i w ogóle branża energetyczna to jest taka branża, w której jest spora inercja, czyli konsensus podąża za notowaniami. Przez ostatnie trzy lata chyba tylko Goldman Sachs dał się zapamiętać ze swoją rekomendacją ceny ropy na poziomie 150 USD za baryłkę.

Czy dla biura ważniejszy jest jeden spektakularny sukces, czy raczej drobne, ale systematyczne sukcesy? Co działa lepiej marketingowo?

Ciężko powiedzieć. To jest trochę tak, że jeśli jest duży zespół, to klienci oczekują jednak pewnej powtarzalności i tego, że produkt będzie rozwijany. Biura, które startują i mają mniejsze zespoły, starają się pozwolić zarobić klientom na pomyśle i przyjmują bardziej kontrowersyjne założenia. Mniejsze biura muszą zaznaczyć się na mapie i wbić w nią szpilkę, a my staramy się uzyskać powtarzalność i ciągłość produktu.

Najwięksi brokerzy muszą też pamiętać, aby ich produkt był dostosowany zarówno dla inwestorów krajowych, jak i zagranicznych. I tu się rodzi pewien problem. Rozumienie produktu działu analiz w rozumieniu krajowym i zagranicznym jest trochę inne.

A czym to się różni?

Różni się tym, że krajowi inwestorzy oczekują pomysłów inwestycyjnych plus ciągłości - oczekiwania wyników kwartalnych, konsensusu, prognozy. Ujęcie researchu przez zagranicznych inwestorów jest inne, dużo szersze. Działamy często jak biuro podróży, a nie jak dział analiz. Bardzo dużo czasu zajmują nam wyjazdy, konferencje.

Czyli bardziej chodzi o samo sprzedawanie produktu? Sprzedawanie produktu, sprzedawanie dostępu do spółek. To jest bardziej doceniane niż analiza fundamentalna, nad czym oczywiście ubolewamy. Takie są jednak wymogi rynku i trzeba być takim agentem podróży.

Jak dużo Pan jeździ?

Średnio dwa miesiące w roku spędzam w podróży na spotkaniach z klientami, ze spółkami i na konferencjach.

Miał Pan w ostatnich miesiącach jakieś "misje patriotyczne"?

Nie nazwałbym tego misją patriotyczną. Musimy pamiętać o jednym. Na mapie rynków wschodzących Polska jest niestety małym punktem, bo nasz udział w głównych indeksach wynosi około 1,2 proc. i dlatego musimy starać się wyróżnić.

A czym teraz możemy się wyróżnić?

Mamy stabilne fundamenty makroekonomiczne i stabilną sytuację polityczną. De facto również wyceny naszych spółek też się zaczynają wyróżniać.

No tak, ale dla zagranicznych inwestorów chyba jeszcze nie jesteśmy tak atrakcyjni.

Po wydarzeniach w Rosji oraz ostatnich spadkach zagranica przygląda się naszej giełdzie: tylko nasze biuro przygotowuje wizyty sześciu zagranicznych klientów w ciągu najbliższych czterech tygodni. Problemem naszego rynku jest to, że mamy bardzo niewiele spółek, które rozwijają się szybciej w swoich branżach niż ich odpowiedniki w innych krajach. Jeśli popatrzymy na spółki z WIG20 oraz na dwadzieścia najbardziej inwestowanych spółek z mWIG40, to pewnie znajdziemy 5-6 spółek, które rosną porównywalnie jak ich konkurenci na innych rynkach wschodzących. Cała reszta albo drepcze w miejscu, albo rośnie wolniej. I to jest problem, bo jeśli weźmiemy TVN, który u nas rośnie szybko, to jednak niekoniecznie szybciej niż inne telewizje w regionie. Polskie banki rosną porównywalnie jak w innych krajach. Grupa spółek, które są atrakcyjne pod tym względem, jest ograniczona.

Co się musi stać, żeby nasze spółki mimo swej ułomności znowu stały się atrakcyjne?

W przypadku tych spółek, które rosną wolniej, musi być odpowiednie dyskonto cenowe. Okazuje się, że KGHM rosnący wolniej niż jego konkurenci na innych rynkach wschodzących i handlowany z dyskontem 40-50 proc. niespecjalnie znajduje zainteresowanie ze strony inwestorów. Z drugiej strony mamy spółkę CEDC, której cena akcji od dołka z 2000 roku urosła 100 razy. Podobnie jest w przypadku GTC. Te spółki szybko rosną, mają jasno określone strategie, sprawne zarządy i nie zaskakują inwestorów dziwnymi pomysłami.

Czyli rynek przez panującą bessę stał się bardziej wymagający.

Proszę spojrzeć na TVN. Spółka zrobiła transakcję, która zaskoczyła rynek momentem jej przeprowadzenia, wartością wyceny i uzasadnieniem i mimo że wartość transakcji na akcję TVN wynosiła około 95 groszy na akcję, spowodował spadek wyceny ich akcji o 5 zł. To wielokrotność całej tej transakcji.

Jak Pan ocenia umiejętność komunikacji spółek z analitykami?

Z roku na rok jest coraz lepiej. Spółki naprawdę się starają. Zwiększyły się też możliwości komunikacji, bo mamy telekonferencje, road shows, rozwinięte strony korporacyjne. Spółki starają się, żeby ich raporty wyników były wyczerpujące i czasami taki raport potrafi zajmować 80 stron, co jest przesadą. Spółki komunikują się, bo rzeczywistość jest taka, że żeby zostać dostrzeżonym, trzeba się wyróżnić.

Zdarzają się Panu telefony od prezesów spółek, którym wydał Pan gorsze rekomendacje?

Zdarzają się.

I co wtedy mówią?

Generalnie negatywne rekomendacje można podzielić na dwie grupy. Na takie, których wycena jest nieadekwatna, choć spółka może mieć świetny zarząd, wspaniałe perspektywy rozwoju, i na takie, gdzie pojawia się problem fundamentalny, który pogorszy zyski, mimo że obecna wycena wydaje się w porządku. I wtedy staram się tłumaczyć, skąd się wzięła taka rekomendacja. W tym pierwszym przypadku jest łatwo. Większy problem jest z argumentacją w drugim przypadku, kiedy pogarszają się fundamenty. Wtedy spółki starają się przedstawić w lepszym świetle niż to jest naprawdę.

A jeśli obniża Pan wycZarządy przywiązują teraz mniej wagi do rekomendacji, bo jest ich więcej i się do nich przyzwyczaiły. To, co nas zdumiewa, to sytuacja, kiedy przyprowadzamy inwestora zagranicznego do spółki z indeksu mWIG40. Spółkę analizuje trzech brokerów, zarząd raz lub dwa razy w roku pokazuje się w Londynie, więc inwestor niewiele o tej spółce wie. Po spotkaniu dzwonią do analityka przedstawiciele takiej spółki niezadowoleni z niskiego poziomu wiedzy inwestora na ich temat. Co pokazuje egocentryzm zarządu spółki, bo spółek o podobnej kapitalizacji w regionie możemy znaleźć kilkaset.

Powiedział Pan, że te rekomendacje mogą się brać z tego, że wyceny są niedostosowane do realnej wartości albo brały się ze spadku wartości spółek. Czy teraz wyceny będą się obniżać, bo wyniki będą się pogarszać? Zastanawiam się, na ile te gorsze prognozy wyników nie są uwzględnione w wycenach akcji.

My uważamy odwrotnie. To znaczy, że oczekiwania rynkowe są już za niskie w stosunku do tego, co pokazują spółki. Jeśli spojrzymy na IBES, serwis, z którego Bloomberg bierze konsensusy, to tam prognozowany wzrost zysków dla polskiego rynku wynosi minus 1 proc. w 2008 roku. W naszej ocenie wzrost zysków wyniesie 7 proc. Wiadomo, że 40 proc. zysków pochodzi z banków, a wzrost zysków banków w tym roku będzie, choć osłabi się jego dynamika z kwartału na kwartał. Działają tutaj wysoka baza i spowolnienie w kredytach hipotecznych, bo to, co teraz widzimy, to głównie refinansowanie i przewalutowanie kredytów. Wzrost kredytów nie będzie już pewnie wynosił 35 proc. rocznie, ale jednak jakiś będzie.

Niemiłe niespodzianki mogą być w sektorze przemysłowym, mogą to być eksporterzy i spółki detaliczne poza żywnościowymi. Natomiast rynek jako całość powinien pokazać wzrost zysków.

Jak to połączyć z globalnym osłabieniem i jego przełożeniem na naszą gospodarkę? Czy może to będzie bessa, gdy podczas całego jej trwania będziemy mówić, że nie ma fundamentalnych powodów do spadków cen akcji?

Z całą pewnością to, co się dzieje w gospodarkach: niemieckiej i włoskiej, czyli dwóch naszych największych rynkach eksportowych, a w mniejszym stopniu francuskiej i brytyjskiej, ma wpływ na naszą gospodarkę. Co do tego nie mam najmniejszych wątpliwości. Pytaniem jest, czy dynamika wzrostu gospodarczego spadnie nam z 5,8 proc. do 4-4,5 proc., czy jak niektórzy sugerują do 3 proc., w ujęciu kwartalnym na początku przyszłego roku.

Naszym zdaniem, taki spadek nie może mieć miejsca. Konsumpcja prywatna ciągle będzie stymulowała wzrost gospodarczy. Nie przypadkiem bowiem jej wzrost w ostatnich kwartałach był wyższy niż PKB. Wystarczy sobie uświadomić, że w ciągu 4,5 roku bezrobocie spadło nam z 20 proc. do mniej niż 10 proc. To jest kilka milionów gospodarstw domowych, które teraz mają regularne dochody. Inwestycje są rozkręcone i będą oddziaływać siłą inercji. Ciągle płyną pieniądze z Unii Europejskiej, firmy mają nadwyżki finansowe.

Na pewno uderza w nas eksport. Widać to od kilku dobrych kwartałów i to się może jeszcze pogorszyć. Mimo wszystko wydaje mi się, że nie powinniśmy spaść z kwartalną dynamiką wzrostu PKB poniżej 4 proc., a już na pewno nie poniżej 3 proc.

Czyli mówiąc najprościej, w tej bessie nie widać fundamentalnych powodów spadków cen akcji? Bo z tego, co Pan mówi, w przyszłości nic złego nie może się wydarzyć.

Będziemy rosnąć wolniej, ale ciągle rosnąć. To będzie miękkie lądowanie. Sektory, które mogą jeszcze mieć problemy, ucierpiały już teraz. Nieruchomości są tutaj najlepszym przykładem, jak również eksporterzy i spółki produkcyjne. Ucierpią też spółki, w których jest największa kontrybucja kosztów pracy, bo jeśli miałbym wymienić jeden czynnik, który powoduje obawy o stan gospodarki, to jest wzrost płac. Dwucyfrowa dynamika ciągle ma miejsce i spółki już to odczuwają, a to się na pewno skończy wzrostem bezrobociem, bo płace nie mogą rosnąć po 10 proc. w średnim okresie. Negatywne jest też to, że wzrost płac może przełożyć się na oczekiwania inflacyjne, a to na kolejne oczekiwania podwyżek pensji. Powstaje spirala oczekiwań. Tego jeszcze nie ma, ale jest możliwe i to jest największy czynnik ryzyka dla naszej gospodarki.

Wypowiada się Pan pozytywnie o przyszłych wynikach banków. Jak ta bessa może się skończyć? Analitycy będą wydawać zaniżone prognozy? A może poziom pesymizmu na rynku musi się pogłębić?Trzeba brać pod uwagę dwie rzeczy. Pierwszą są NPL (non performance loans, czyli potocznie mówiąc "złe kredyty" - red.), ponieważ już dwa banki zasugerowały, że ich liczba rośnie. Spodziewamy się, że ta tendencja może się nasilać. Druga sprawa to ekspozycja na branże uzależnione od koniunktury, czyli budowlankę, eksporterów. Banki już zacieśniają akcję kredytową, nauczone tym, co się dzieje w Europie Zachodniej. Jeśli chodzi o poziom pesymizmu rynku, to myślę, że jest on już dosyć wysoki. Zobaczmy, co się stało. Ceny ropy spadły, co jest bez wątpienia pozytywne dla naszych firm, osłabił się złoty, pieniądze z Rosji płyną na inne rynki EMEA, mamy wysyp danych makro w kraju, gdzie dane statystyczne są względnie dobre, a wskaźniki wyprzedzające są bardzo złe. Pytanie, jak te wskaźniki wpłyną na koniunkturę. Mamy objawy dużego pesymizmu, ale jeszcze nie jest on skrajny.

A jeśli chodzi o globalne czynniki - gdzie Pan widzi szanse, a gdzie zagrożenia?

Zagrożeniem jest umocnienie się dolara, bo jest ujemna korelacja pomiędzy dolarem a rynkami wschodzącymi. Dlatego istotny będzie tutaj wynik wyborów w Stanach Zjednoczonych. Jeśli wygra Barack Obama, oczekuję dalszego umocnienia dolara, bo partia demokratyczna chce obciąć podatki, wycofać wojska z Iraku itd.

Czeka nas jeszcze kilka trudnych miesięcy, a może nawet kwartałów. Wytrawni gracze wykorzystają ten czas do akumulacji akcji i myślę, że taka strategia się opłaci. Nawet jeśli rok 2009 będzie trudniejszy dla rynków rozwiniętych i polskiej gospodarki, to i tak uważam, że właśnie w przyszłym roku giełda będzie dyskontować poprawę.

Czyli mamy czas giełdy i zysków dla cierpliwych.

Może być jeszcze trochę gorzej zanim będzie lepiej, ale kupować trzeba, gdy leje się krew.

Dziękujemy za rozmowę.

Andrzej Knigawka, dyrektor działu analiz ING Securities

Lat 35. Ukończył Finanse i Bankowość w Szkole Głównej Handlowej w Warszawie. Już wybierając studia

wiedział, że swoją przyszłość zawodową zwiąże z rynkiem kapitałowym. Pierwszych analiz technicznych

dokonywał przy użyciu programu komputerowego Atech. Wtedy też poczuł na własnej skórze dreszczyk emocji związany z inwestowaniem i równie szybko poznał, co to znaczy strata. Nauczyło go to, że giełdową pracę

domową trzeba odrabiać bardzo uważnie. Pamiętając tamte straty podkreśla, że analiza spółki nie może

opierać się jedynie na czynnikach fundamentalnych. Nie można zapomnieć o płynności jej akcji.

Pierwszą pracę związaną z rynkiem kapitałowym podjął bardzo szybko, bo jeszcze na czwartym roku studiów w 1996 roku. Został analitykiem w Creditanstalt Securities. Pracował tam do 2000 roku, a następnie przeszedł do ABN Amro Securities i przez trzy lata był szefem zespołu analityków. Potem zmienił firmę i przez kolejny rok pełnił obowiązki szefa działu corporate broking w Sovereign Capital. Od lutego 2004 roku pracuje w ING Securities, w którym kieruje działem analiz.