Wyższa inflacja i wzrost rat kredytów hipotecznych zagrożeniem dla konsumpcji

Obniżenie tempa wzrostu realnego dochodu rozporządzalnego (z powodu wysokiej inflacji) oraz jego dodatkowe obciążenie kosztem spłaty rat kredytowych (osłabienie złotego względem franka szwajcarskiego) mogą prowadzić do obniżenia ścieżki konsumpcji

Przy założeniu, że konsumenci w odmienny sposób reagują na przejściowe i trwałe zmiany dochodu (hipoteza dochodu trwałego/permanentnego) przedstawiamy szacunki odchylenia konsumpcji od bieżącego trendu pod wpływem zaistnienia powyższych efektów. Nasza analiza wskazuje na możliwość obniżenia strumienia konsumpcji (względem rysującego się trendu) o 0,4–1,2 pp w najbliższych kwartałach. Oznaczałoby to obniżenie dynamiki konsumpcji z obecnych 4,1 proc. do 2,9–3,7 proc. r./r. Niższa dynamika konsumpcji będzie czynnikiem zmniejszającym skłonność RPP do dalszego zacieśnienia gospodarczego w najbliższych kwartałach. Dla ułatwienia odbioru tekstu prezentujemy także koncepcję dochodu trwałego na prostych przykładach liczbowych.

Wnioskowanie na temat wpływu szokowych zmian inflacji oraz zmian wysokości rat kredytów hipotecznych zostało przeprowadzone z wykorzystaniem teorii1 dochodu trwałego (permanentnego) rozwiniętej przez Friedmana. Koncepcja dochodu trwałego sugeruje, że odsetek skonsumowanego, dodatkowego dochodu rozporządzalnego (na potrzeby niniejszego opracowania dochód rozporządzalny będziemy rozpatrywali po uwzględnieniu inflacji, a więc w kategoriach realnych) zależy od tego, w jaki sposób zmiana dochodu jest postrzegana. Jeśli konsument uznaje zmianę za przejściową, skonsumuje tylko niewielki odsetek dodatkowego dochodu (rozkładając konsumpcję w czasie w sposób równomierny/gładki); krańcowa skłonność do konsumpcji ze zmiany postrzeganej jako trwała jest znacznie wyższa niż ze zmiany postrzeganej jako przejściowa (co oznacza, że konsument skonsumuje większą część dodatkowego dochodu, jeśli postrzegany jest on jako trwały).

Pojawiające się w literaturze szacunki krańcowej skłonności do konsumpcji z dodatkowego dochodu uznawanego za przejściowy wahają się od 0,2 do 0,4 (to znaczy z każdej dodatkowej złotówki dochodu konsument zużyje od 20 do 40 groszy, natomiast każde obniżenie dochodu o 1 zł pociągnie za sobą obniżenie konsumpcji o 20 lub 40 groszy). W przypadku dochodu uznawanego za trwały szacunki mieszczą się w przedziale 0,6–0,9. Co ciekawe (wydaje się to zgodne z intuicją) badania pokazują, że dochód przejściowy wydawany jest przez konsumentów w przeważającej mierze na dobra trwałego użytku, zmiany w dochodzie postrzeganym jako trwały skutkują zaś zmianami we wzorcach konsumpcji dóbr nietrwałych.

Hipotezę dochodu trwałego można łatwo wytłumaczyć na prostych przykładach liczbowych. Załóżmy, że okres życia gospodarstwa domowego to dziesięć lat. W tym czasie otrzymuje ono dochód z pracy równy 100 w każdym okresie (abstrahujemy od dyskontowania przyszłych wpływów pieniężnych – załóżmy, że za każdym razem 100 to jest wartość bieżąca). Załóżmy dodatkowo, że gospodarstwo domowe potrafi rozróżniać zmiany trwałe od przejściowych oraz że decyzje podejmowane są na podstawie średniego dochodu oczekiwanego w ciągu całego życia gospodarstwa (a więc sumy oczekiwanych dochodów podzielonej przez 10). Przyjmujemy, że gospodarstwo domowe konsumuje 90 proc. swojego średniego dochodu oczekiwanego w całym życiu. W świecie bez szoków (szoki także przedstawiamy jako wartość bieżącą w przypadku realizacji w latach 1+) ścieżka konsumpcji wyglądałaby tak jak pokazuje tabela 1.

Wprowadźmy obecnie konsumentowi utrudnienie w postaci szoku uznawanego za przejściowy (występuje tylko w 1 okresie, a następnie jego wartość wynosi 0). Pamiętając, że gospodarstwo domowe konsumuje 90 proc. średniego, oczekiwanego dochodu w całym życiu otrzymujemy taki plan konsumpcji jak w tabeli 2.

Zauważmy, że konsumpcja w każdym roku uszczupla się o 3,6 wobec poprzedniej ścieżki bez szoku. Gospodarstwo domowe obniża więc swoją konsumpcję o wiele mniej niż obniża się dochód w 1 roku. Krańcowa skłonność do konsumpcji w pierwszym roku w przypadku przejściowej zmiany dochodu wynosi więc zaledwie 9 proc. (obniżka konsumpcji, czyli 3,6 podzielona przez ubytek dochodu, czyli 40), gdyż gospodarstwo domowe wygładza ubytek konsumpcji pomiędzy wszystkie lata swojego życia.

Zobaczmy teraz, jak gospodarstwo zareaguje na szok uznawany za trwały. (tabela 3) Konsumpcja obniżyła się znacznie bardziej niż w przypadku zmiany uznawanej za przejściową. Krańcowa skłonność do konsumpcji wynosi obecnie 90 proc. – z tego powodu, że gospodarstwo obniża całą oczekiwaną ścieżkę dochodu w ciągu całego życia (dochodu trwałego).

Reasumując, choć pokazaliśmy tylko przypadki skrajne, czym bardziej zmiana dochodu uznawana jest za trwałą, tym większe dostosowanie konsumpcji. W przypadku negatywnych szoków doświadczanych przez gospodarstwo domowe nie jest istotna jedynie wielkość szoku, lecz także sposób jego percepcji. Duże szoki uznawane za przejściowe mogą mieć podobnie destrukcyjny wpływ na konsumpcję, jak małe szoki uznawane za trwałe. Im szok bardziej trwały, tym konsumpcja spada mocniej.

Po niezbędnym wstępie teoretycznym należy przejść do praktyki. Uważamy, że podstawowymi determinantami (realnego) dochodu pozostającego do dyspozycji polskich (uśrednionych) konsumentów są obecnie inflacja CPI oraz zmiany w wysokości rat kredytów hipotecznych powodowane osłabianiem się złotego względem franka szwajcarskiego. Gwoli wyjaśnienia nadmieniamy, że oczywiście rata hipoteczna jest płatnością za zrealizowaną w przeszłości konsumpcję, a więc de facto nie uszczupla dochodu rozporządzalnego, lecz stanowi o jego rozdysponowaniu. Niemniej jednak rata hipoteczna jest stałym, wymagalnym zobowiązaniem, które spłacane jest w pierwszej kolejności przez gospodarstwa domowe – stąd też wzrost wysokości raty można traktować bez zmniejszenia precyzji wywodu jako zmniejszenie dochodu rozporządzalnego. Pozostałe determinanty dochodu rozporządzalnego (podatki bezpośrednie, transfery) można potraktować jako niezmienne, jako że pomiędzy latami 2010 i 2011 nie doszło do znacznych zmian legislacyjnych w tym zakresie. Jako że celem naszej analizy jest zbadanie zmian konsumpcji wynikających z wyżej wymienionych dwóch efektów szokowych, abstrahujemy od zmian konsumpcji wynikających z nieanalizowanych tu czynników o charakterze cyklicznym bądź strukturalnym. Nieco upraszczając uzyskane wyniki, można zatem rozumieć je jako odchylenia konsumpcji względem bieżącego trendu.

[srodtytul]Zmiany wysokości raty kredytu hipotecznego[/srodtytul]

Wolumen kredytów hipotecznych denominowanych w obcej walucie wyniósł na koniec maja 2011 r. około 170 mld zł (zdecydowana większość tych kredytów to kredyty w CHF). Przy średniej zapadalności tych kredytów równej około 20 lat i średnim oprocentowaniu na poziomie poniżej 2 proc. rocznie łatwo policzyć, że miesięczna rata (kapitał plus odsetki) wyniosła około 850 mln zł i wzrosła o niemal 150 mln zł w porównaniu z poziomem z połowy 2010 roku. Ostatnie osłabienie złotego względem CHF skutkuje dalszym wzrostem tej średniej zagregowanej raty o około 80 mln zł miesięcznie. W skali rocznej zagregowane raty od kredytów walutowych wzrosły więc o około 2,8 mld zł względem połowy 2010 r. Panika medialna towarzysząca umocnieniu CHF względem złotego i silny trend na parze walutowej CHF–PLN to prawdopodobnie czynniki wzmacniające w gospodarstwach domowych przeświadczenie o trwałości szokowego wzrostu wysokości rat (ostatecznym dowodem odczucia trwałości zmiany – na poziomie indywidualnym – jest przewalutowanie kredytu, a takie przypadki się zdarzają), a co za tym idzie trwałych zmianach dochodu rozporządzalnego i nawyków konsumpcyjnych. Przy uwzględnieniu krańcowej skłonności do konsumpcji w przypadku trwałej zmiany dochodu rozporządzalnego na poziomie 0,9 oznaczałoby to obniżenie konsumpcji o 0,2–0,3 pp względem trendu (w skali roku). Wszystko przy założeniu, że jednostką czasu dla naszej analizy jest okres jednego roku i w tymże okresie nastąpią postulowane przez model dostosowania konsumpcji.

[srodtytul]Szokowy wzrost inflacji[/srodtytul]

Wzrost inflacji w ostatnich miesiącach do poziomu 5 proc. (i oczekiwań inflacyjnych do poziomu 4,8 proc.) oznacza odchylenie względem celu inflacyjnego NBP i inflacji z ostatniego kwartału 2010 roku, a więc również względem uwzględnionej przez gospodarstwa domowe w planach konsumpcyjnych inflacji, o ponad 2 pp. Nie upraszczając nadmiernie, odchylenie to w dużej mierze traktujemy jako zmianę o charakterze szokowym (tym bardziej że wynikała ona przede wszystkim z czynników zewnętrznych oraz podażowych, takich jak wzrost cen energii oraz cen żywności). O ile w przypadku szokowego wzrostu kursu CHF i rat od kredytów walutowych można postulować trwały wpływ na dochód rozporządzalny, o tyle wzrost inflacji może w kalkulacji dochodu rozporządzalnego mieć jedynie efekt przejściowy, niemający znacznego wpływu na szacunki dochodu permanentnego. Za taką hipotezą przemawiałyby ciągle duża wiarygodność polskiego banku centralnego i niezaburzona nawet znacznymi zwyżkami cen żywności adaptacyjność oczekiwań inflacyjnych. W tej sytuacji skumulowanym skutkiem trwającego pół roku szoku inflacyjnego mogłoby być obniżenie/dostosowanie dynamiki konsumpcji względem dotychczasowego trendu o 0,4–0,8 pp (krótkookresowy spadek dochodu rozporządzalnego o około 2 proc. względem trendu i krańcowa skłonność do konsumpcji w przypadku przejściowej zmiany dochodu mieszcząca się w przedziale 0,2–0,4).

1 Formalnie mówi się o hipotezie dochodu trwałego, gdyż teoria nie została dotychczas potwierdzona empirycznie, gdyż jest w pełnym kształcie dość rygorystyczna; badania jednak z sukcesem potwierdzają zróżnicowanie krańcowych skłonności do konsumpcji z dochodu trwałego i przejściowego – to zupełnie wystarcza w naszej analizie.