Spowolnienie gospodarcze, ale jak głębokie?

Polska nie uniknie w przyszłym roku spowolnienia. Tempo wzrostu PKB spadnie już w III i IV kwartale do 3,2–3,8 proc., a w 2012 r. wyniesie 3 proc. Ale możliwy jest jeszcze gorszy scenariusz, jeśli w strefie euro pojawi się recesja, a rząd zacznie zbytnio zacieśniać politykę fiskalną

Spowolnienie w USA i Niemczech oraz wydłużona recesja na peryferiach strefy euro to fakt. Faktem również jest, że w 2012 roku Polska nie uniknie spowolnienia. Będzie jednak ono mniej drastyczne niż to w 2009 roku z uwagi na działanie mechanizmów antycyklicznych (deprecjacja kursu złotego), dobrą sytuację płynnościową przedsiębiorstw, lepszą stabilność sektora bankowego i mniej negatywną reakcję inwestycji (dekapitalizacja aparatu produkcyjnego jest gigantyczna). Tym samym ostatnie dobre dane to tylko szum w spadkowym trendzie. Uważamy, że obecnie – jak nigdy wcześniej – podstawową determinantą sukcesu lub porażki w prognozowaniu będzie wpływ polityki fiskalnej na spowolnienie. Oceniamy, że rząd uniknie zacieśnienia fiskalnego, polegającego na ograniczeniu inwestycji publicznych, a ewentualnie, w zależności od tolerancji rynków finansowych, sięgnie po środki z zakresu zabiegów księgowych czy też podwyżki składek, co w mniejszym stopniu negatywnie oddziaływać będzie (w krótkim okresie) na wzrost PKB.

Mit ożywienia koniunktury w sierpniu

Nie możemy oprzeć się wrażeniu, że po publikacji nieco lepszych danych o produkcji przemysłowej i sprzedaży detalicznej za sierpień część analityków (a także członków RPP) chciałaby odtrąbić koniec spowolnienia w polskiej gospodarce. Trudno nam się jednak zgodzić z takim stwierdzeniem. Po pierwsze, należy pamiętać, że odreagowania są zjawiskiem normalnym w trendach spadkowych. Po drugie, produkcja przemysłowa została „napędzona" przez produkcję samochodów (globalne nadrabianie zaległości produkcyjnych po wznowieniu dostaw z Japonii) w skali co najmniej 2 – 3 pp. Po trzecie, produkcja przemysłowa przejawia dywergencję ze wskaźnikiem PMI; przez dłuższe okresy niemożliwa jest dywergencja pomiędzy tymi wskaźnikami, a najnowszy PMI (za wrzesień) pokazał kolejny, istotny spadek. Po czwarte wreszcie, odnośnie sprzedaży detalicznej, dane zostały poważnie zaburzone przez enigmatyczną kategorię „pozostałe", sprzedaż żywności oraz sprzedaż paliw (w dużej mierze pozytywna reakcja popytowa konsumentów na „promocje" cenowe na koniec wakacji przygotowane przez koncern Orlen, które musiały wprowadzić także inne sieci). Wyłączając wszystkie wspomniane nadzwyczajne efekty, produkcja przemysłowa nie wzrosła szybciej niż 4 proc., zaś sprzedaż detaliczna odnotowała dynamikę 6 proc. A więc sytuacja wcale nie jest tak różowa.

Fałszywość wzrostowego sygnału wygenerowanego przez sprzedaż i produkcję potwierdza również zależność pomiędzy liczbą sekcji produkcji notujących wzrost a wzrostem produkcji. W dojrzałych fazach cyklu (spadkowa, wzrostowa) relacja ta jest wyraźnie procykliczna. Bardzo ciekawie przedstawia się jednak jej zachowanie w dolnym punkcie zwrotnym na przełomie 2008 i 2009 roku. Wzrost odsetka sekcji wzrostowych poprzedza odbicie na całym agregacie produkcji, czemu nie można odmówić ekonomicznego sensu; na razie nie obserwujemy takiego efektu.

Probierzem dla oczekiwań przedsiębiorstw mogą być zmiany zatrudnienia. Jeśli faktycznie zaobserwowalibyśmy nagłą i trwałą poprawę koniunktury, przedsiębiorstwa nie miałyby interesu w zwalnianiu pracowników. Tymczasem proces ten już rozpoczął się w tym cyklu, a dostosowanie zatrudnienia przy obecnie dostępnych elastycznych formach pracy to dla pracodawców ostateczność.

Na pytanie, czy ostatnie zwyżki to sygnały ożywienia koniunktury, należy zatem odpowiedzieć przecząco. Spowolnienie gospodarcze jest faktem.

Spowolnienie przychodzi w ślad za Europą

Skoro już ustaliliśmy, że spowolnienie przychodzi, warto zadać pytanie skąd. Oczywiście między innymi ze strefy euro, gdyż kanał handlowy jest jednym z najszybszych mechanizmów transmisji. Gospodarki strefy euro, na które przypada około 55 proc. polskiej wymiany handlowej, prawdopodobnie wejdą w kolejnych kwartałach w co najmniej łagodną recesję. Na scenariusz taki z coraz większym prawdopodobieństwem wskazuje zachowanie indeksów PMI czy ESI. Jak zwykle jednak w strefie euro wyróżnią się kraje gospodarczo lepsze i słabsze.

Na trapionych kryzysem zadłużeniowym peryferiach eurolandu recesja może okazać się dość głęboka, podczas gdy Niemcy (26 proc. polskiego eksportu) doświadczą w 2012 roku jedynie spowolnienia wzrostu, przede wszystkim dzięki strukturalnym przewagom, silnemu rynkowi pracy oraz relatywnie nisko zadłużonym konsumentom. Nieunikniona restrukturyzacja zadłużenia Grecji i prawdopodobne Portugalii, Irlandii oraz wiążące się z nią dokapitalizowanie banków europejskich (potrzeby kapitałowe szacuje się na ponad 150 mld euro) przełożą się na pogorszenie dostępności kredytu, a co za tym idzie, będą oddziaływać w stronę obniżenia potencjalnego wzrostu PKB w kolejnych latach.

Prognoza naiwna

Najprostszym sposobem prognozy jest projekcja przeszłego zachowania danej zmiennej w podobnych warunkach – w wielu przypadkach jest to podejście skuteczne, gdyż historia lubi się powtarzać. Poniżej przedstawiamy takiego rodzaju eksperyment dla poszczególnych składowych PKB.

Przyjmijmy zatem za scenariusz negatywny sytuację, w której kwartalny wzrost zmiennej X w ujęciu odsezonowanym (PKB, konsumpcji prywatnej, publicznej, inwestycji) jest w n-tym kwartale po osiągnięciu przez dynamikę PKB szczytu (dynamika roczna) najniższy spośród wszystkich poprzednich epizodów spowolnienia; analogicznie zdefiniujemy scenariusz pozytywny. Wyniki takiego eksperymentu przedstawiamy na wykresach. Zaznaczamy przy tym, że dynamika PKB nie została „złożona" ze składowych, tylko występuje jako projekcja ze zrealizowanych już scenariuszy.

W najbardziej negatywnym scenariuszu wzrost PKB plasuje się na poziomie 3,4 proc. w 2011 roku oraz 0 proc. w 2012 roku; w pozytywnym (ale spowolnieniowym) – na poziomie 4,2?proc. w 2011 roku oraz 3,1 proc. w 2012 roku. Warto zauważyć, że jest to przedział, w którym znajdują się wszystkie obecnie rozważane scenariusze rynkowe. Zdecydowanie większe pole do polemiki pozostawiają jednak projekcje pozostałych składowych PKB, gdyż można tam wprowadzać poprawki eksperckie, związane z bardziej uważną analizą otoczenia ekonomicznego.

Poprawki eksperckie

1) Konsumpcja prywatna. Jak już pisaliśmy kilka miesięcy temu, perspektywy dla konsumpcji prywatnej na najbliższe kwartały nie wyglądają różowo. Coraz bardziej widoczne (choć w swej dynamice nieporównywalne z tymi z przełomu 2008/2009) pogorszenie sytuacji na rynku pracy i – typowy dla okresów z rosnącą niepewnością – wzrost stopy oszczędzania z jednej strony i uszczuplenie dochodu rozporządzalnego przez szoki inflacyjne i wzrost rat kredytów w CHF z drugiej będą oddziaływały w stronę obniżenia dynamiki konsumpcji. W tę samą stronę mogą oddziaływać próby ewentualnego zacieśnienia fiskalnego po stronie dochodowej (podwyżki podatków lub składki rentowej). Wnioskując na podstawie dotychczasowej dynamiki procesów gospodarczych, spowolnienie wzrostu konsumpcji w 2012, uwzględniając impuls popytowy w postaci EURO 2012, nie będzie głębsze niż to z 2009 roku. Dynamika konsumpcji prywatnej w 2012 roku nie powinna zatem spaść poniżej 2 proc. r./r. (co i tak jest prognozą bardziej pesymistyczną niż wskazania naszych kolegów analityków).

2) Inwestycje. Uważamy, że w przypadku inwestycji przenoszenie poprzednich trendów w cyklu na bieżące spowolnienia może wyjątkowo prowadzić na manowce. W pierwszej kolejności należy zauważyć, że w poprzednich cyklach inwestycyjnych gospodarka mogła być wyraźnie przeinwestowana, co sprzyjało znacznej korekcie nakładów brutto na środki trwałe (poprzednie cykle inwestycyjne były bardzo długie, siedmioletnie – obecny trwał jedynie dwa lata). Oznacza to, że również obecna korekta po „okresie ekscesów" powinna być zdecydowanie mniejsza. Stąd też oczekiwalibyśmy raczej stabilizacji inwestycji prywatnych (z dokładnością do niewielkiego wzrostu) niż drastycznych spadków, jakie miały miejsce w 2009 roku.

Dodatkowo, w gospodarce polskiej od lat postępuje dekapitalizacja (jedynie zahamowana przez długi okres boomu inwestycyjnego), która wymusza dalsze inwestycje w aparat produkcyjny. Historie dotyczące fatalnego stanu infrastruktury energetycznej pasują do tego wizerunku idealnie.

Do rozwiązania pozostaje kwestia inwestycji infrastrukturalnych. Choć na razie ostatnie wyniki produkcji budowlano-montażowej nie napawają optymizmem, spowolnienie tego typu może być jednak wyłącznie chwilowe i produkcja ruszy ponownie pełną parą po wakacjach (skalę inwestycji rozpoczętych widać podczas samochodowej wycieczki po Polsce – wszystko trzeba będzie jeszcze dokończyć). Dodatkowo spadek środków unijnych przeznaczonych na inwestycje w 2012 wobec 2011 roku wcale nie musi implikować zmian w faktycznych strumieniach inwestycji (MF ma bardzo duże możliwości ich przesuwania). Dotychczasowe opóźnienia w samych inwestycjach drogowych i przesunięcia rzędu kilku mld zł sugerują, że w tym segmencie dynamika roczna inwestycji publicznych może być tylko nieznacznie niższa od zera w 2012 roku. Kontrybucja inwestycji publicznych do wzrostu inwestycji i PKB może być zatem zbliżona do zera (nie zaś mocno ujemna). Tym samym dynamika inwestycji ogółem w przyszłym roku będzie niższa niż w 2011, jednak wciąż dodatnia na poziomie około 3–5 proc.

3) Spożycie publiczne (lub szerzej – polityka fiskalna). Jako że polityka fiskalna jest w dużej mierze determinowana czynnikami z trudem poddającymi się prognozowaniu czy też bardzo specyficznymi dla danej sytuacji, porównywanie tej wielkości z poprzednimi epizodami spowolnienia można spokojnie potraktować z przymrużeniem oka. Fakty są takie, że w 2009 roku Polska uniknęła recesji w dużej mierze dzięki sprawnie poprowadzonej ekspansji fiskalnej i rosnącej absorpcji środków unijnych. Impuls fiskalny w 2009 roku mógł kontrybuować nawet 1,5–2 pkt proc. do dynamiki PKB (wydatki publiczne oraz impuls podatkowy). Podkreślić należy, że kontrybucja ta utrzymywała się na wysokim poziomie również w latach 2010 i 2011. Obecnie opadająca ścieżka absorpcji środków unijnych oraz malejąca tolerancja rynków finansowych dla tradycyjnego poluzowania fiskalnego zmniejszają szansę na istotną kontrybucję polityki fiskalnej do wzrostu PKB w roku 2012.

Czy jednak kontrybucja ta będzie ujemna, jak sugerują analitycy? Podpierają się oni w obliczeniach ścieżką konsolidacji fiskalnej z programu konwergencji, gdzie rząd założył obniżenie deficytu z 5,6 proc. do 2,9 proc. PKB, co przy osłabieniu koniunktury wiązałoby się z istotną kontrakcją fiskalną.

Przede wszystkim żadna z niekomercyjnych instytucji międzynarodowych nie bierze deklaracji zejścia przez Polskę z deficytem budżetowym poniżej 3 proc. PKB na serio. Rząd ma świadomość, że po stronie wydatkowej zacieśnienie fiskalne musiałoby objąć przede wszystkim wydatki elastyczne, czyli inwestycyjne, co mogłoby skutkować multiplikowanym, negatywnym impulsem dla wzrostu gospodarczego. Dlatego jako prawdopodobny oceniamy scenariusz, w którym rząd będzie dążył (przy użyciu niekonwencjonalnych, księgowych zabiegów bądź też ingerując po stronie dochodowej i zwiększając składkę rentową) w kierunku zwiększenia przestrzeni do stymulacji fiskalnej.

Tak więc konsumpcja rządowa faktycznie może wylądować na poziomie 0 dynamiki, natomiast to, co liczy się w przyszłym roku najbardziej – a więc inwestycje publiczne – mogą pozostać wysokie, stabilizując dynamikę PKB.

4) Wielkości rezydualne: zmiana zapasów i eksport netto. Zmiana zapasów w Polsce jest wielkością procykliczną, czyli wykazuje dużą pozytywną korelację z dynamiką PKB; odwrotnie w przypadku eksportu netto, który jest elementem stabilizującym dynamikę PKB podczas epizodów spowolnienia, a więc jest wielkością antycykliczną. Tym samym kontrybucja zmian zapasów uplasuje się na poziomie bliskim zera. Kontrybucja eksportu netto będzie natomiast w najbliższym czasie rosnąca.

Suma wszystkich strachów = tragedii nie będzie

Choć impuls spowolnieniowy ze strefy euro dojdzie do gospodarki polskiej dość szybko, elastyczność polskiego PKB względem PKB niemieckiego w momentach spowolnienia jest dużo niższa niż w momentach ożywienia (0,6 wobec 1,0); w momentach spowolnienia „włącza się" w Polsce silny element konkurencyjności cenowej w postaci osłabienia kursu złotego. Co więcej, negatywne skutki spowolnienia mogą być jednak do pewnego stopnia ograniczane poprzez wyjściowy, atrakcyjny dla eksporterów kurs EUR/PLN (znacznie powyżej szacowanej na 3,60 granicy opłacalności eksportu) i lepszą niż w 2009 roku wyjściową pozycję płynnościową przedsiębiorstw. Wreszcie należy zaznaczyć, że?gospodarka niemiecka skurczyła się w 2009 roku o około 6 proc., podczas gdy nawet najbardziej pesymistyczne (obecne) prognozy na 2012 rok sugerują, że dynamika obniży się co najwyżej do zera. Przy elastyczności polskiego PKB rzędu 0,6 oznacza to, że hamowanie produktu tylko poprzez kanał handlowy będzie o lata świetlne mniejsze od tego zaobserwowanego w 2009 roku.

Wreszcie ostatni, ale nie najmniej ważny czynnik. Ze względu na nieporównywalnie lepszą niż?w 2009 roku sytuację w polskim sektorze bankowym (wskaźnik wypłacalności wyższy o 3?pp – wzrost z 10,8 na koniec 2008 do 13,8 proc. na koniec lipca 2011) oraz działania regulatora?zmierzające do ograniczenia drenażu płynności z polskich banków, racjonowanie kredytu (szczególnie dla przedsiębiorstw) może nie być tak dotkliwe jak w strefie euro.

Podsumowując, jako najbardziej prawdopodobny scenariusz dla polskiej gospodarki na najbliższe kwartały widzimy obniżenie dynamiki PKB do 3,2–3,8 proc. r./r. w III i IV kw. 2011 (nie wykluczamy, że będzie mocno bujać z uwagi na wielkości rezydualne – eksport netto i zapasy) i do około 3 proc. w 2012 roku (konsumpcja 2,0 proc., inwestycje 4,0 proc.).

Najpoważniejszymi źródłami ryzyka w dół dla tego scenariusza są wyraźnie głębsze niż oczekiwane obecnie spowolnienie/recesja w strefie euro (obecny konsensus prognoz bazuje na założeniu uporządkowanej restrukturyzacji zadłużenia peryferii strefy euro, a więc i niezrealizowaniu się negatywnego szoku niepewności) oraz bezwarunkowe i przeprowadzane na oślep zacieśnienie polityki fiskalnej w Polsce.

PKB Wzrost od 0,8 proc. do 4 proc.

Ile wyniesie przyszłoroczny wzrost gospodarczy w Polsce? Prognozy analityków są mocno rozstrzelone. Rząd twardo przewiduje 4 proc. Jan Poser, główny ekonomista szwajcarskiego banku Sarasin, jest tego samego zdania. Średnia przewidywań uczestników konkursu na najlepszego analityka makroekonomicznego, organizowanego przez „Parkiet" i „Rzeczpospolitą" we współpracy z Narodowym Bankiem Polskim to 3,1 proc. Ale tu już widać spore różnice. Największy pesymista wieszczy zaledwie 0,8 proc.; największy optymista – 4 proc. Analitycy HSBC twierdzą, że będzie to 3 proc., ze względu na niższą konsumpcję. Specjaliści z BNP?Paribas uważają, że będzie to 2,3 proc. Według ekonomistów Banku Handlowego będzie jeszcze gorzej. PKB wzrośnie o 1,9 proc. Uzasadniają swoją prognozę słabszą koniunkturą w Europie, prawdopodobnym pogorszeniem sytuacji na rynku pracy i konsekwencjami osłabienia złotego, które podnosi koszty?obsługi kredytów walutowych. Ekonomiści przygotowujący Indeks Biznesu PKPP Lewiatan uznali natomiast, że w przyszłym roku wzrost gospodarczy wyniesie 3 proc. Zmniejszą się inwestycje publiczne, ponieważ powoli kończą się środki unijne. Niższe też będą wydatki w stosunku do PKB. Pogorszy się filar naszego wzrostu, czyli konsumpcja. Dodatkowo negatywny wpływ na tempo wzrostu będzie miała konsolidacja finansów publicznych. A co na to rząd??Według ministra finansów Jacka Rostowskiego przyszłoroczny budżet nie jest zagrożony nawet przy wzroście PKB wynoszącym 3 proc.