Słaba waluta zachęca do inwestycji

Badania sugerują, że polscy inwestorzy zainteresowani rynkami zagranicznymi najwyższe stopy zwrotu z akcji uzyskają w krajach, których waluty w poprzednich latach były wobec złotego słabe, a nie w państwach, których waluty były silne.

Istotnym elementem stopy zwrotu z inwestycji w jakiekolwiek aktywa są zmiany kursów ich walut wobec rodzimej waluty inwestora. W wielu przypadkach zagraniczna inwestycja jest zresztą motywowana oczekiwaną aprecjacją danej waluty. Jak zadecydować, który rynek ma – z tego punktu widzenia – duży potencjał? Możliwe są dwie strategie. Jedna polega na inwestowaniu na rynkach, których waluty były ostatnio wobec rodzimej jednostki płatniczej inwestora silne. Druga jest przeciwieństwem pierwszej: inwestycji dokonuje się na rynkach, których waluty były ostatnio wobec rodzimej jednostki płatniczej inwestora słabe. Oba podejścia da się teoretycznie uzasadnić.

Pierwsza strategia opiera się na tzw. efekcie rozpędu (momentum effect), jak fachowo nazywa się owczy pęd. Występuje on na wszystkich rynkach finansowych, nie tylko walutowym, i powoduje, że aktywa, które mocno już podrożały, drożeją jeszcze bardziej. Choćby dlatego, że inwestorzy, którzy nie skorzystali z pierwszej fali wzrostu cen danego instrumentu, próbując nadrobić ten błąd, cenę tę podbijają. Inni zaś mogą się tego spodziewać, a w efekcie także mają pokusę do gry na dalszą zwyżkę notowań. Ostatecznie więc „efekt rozpędu" to głównie skutek psychologii inwestorów.

Ale efekt ten prędzej czy później wygasa, ustępując miejsca zjawisku regresji do średniej, czyli zrównywania się stóp zwrotu poszczególnych aktywów w ramach jednej kategorii, np. walut. Na tej prawidłowości – że to, co ponadprzeciętnie drożało, musi stanieć, a to, co nadzwyczajnie taniało, musi podrożeć – bazuje popularna zasada inwestycyjna, aby kupować tanio i sprzedawać drogo. Na niej też opiera się w dużej mierze druga ze wspomnianych strategii.

Prawidłowość o 100-letniej historii

Dla średnioterminowych inwestorów, myślących o zyskach w horyzoncie pięciu lat, bardziej wskazana jest strategia oparta na regresji do średniej. Tak przynajmniej sugerują badania przeprowadzone przez trzech naukowców z London Business School, których wyniki przedstawili oni na łamach „Credit Suisse Global Investment Returns Yearbook".

– Inwestorzy zarabiają na inwestycjach w krajach, których waluty się umacniają, a ponoszą straty w krajach, których waluty ulegają deprecjacji. Dlatego często uważają, że lepiej jest inwestować w państwach z silnymi walutami. Ale nasze badania nie wspierają tej szkoły myślenia – wskazuje Paul Marsh, emerytowany profesor z LBS.

Wraz z Elroyem Dimsonem i Mikiem Stauntonem przeanalizowali oni dolarowe stopy zwrotu z akcji na 83 różnych rynkach od początku XX w. Dla każdych pięciu lat podzielili te waluty na pięć równych grup, w zależności od zmiany ich kursu wobec dolara. I okazało się, że w kolejnych pięciu latach wyższe stopy zwrotu można było uzyskać z akcji w tych państwach, których waluty w poprzednich pięciu latach należały do grupy najsłabszych wobec dolara, niż z akcji w tych krajach, których waluty były silne. Różnice były dość znaczące (patrz wykres), zwłaszcza w okresie po 1972 r., czyli już w epoce płynnych kursów walutowych. Od tego czasu do końca 2011 r. średnia roczna stopa zwrotu z akcji krajów, których waluty były wśród 20 proc. najsłabszych wobec dolara w danych pięciu latach, wynosiła w kolejnych pięciu latach 30,1 proc. Dla porównania – średnia roczna stopa zwrotu akcji w krajach, których waluty w danych pięciu latach należały do 20 proc. najsilniejszych względem dolara, w kolejnych pięciu latach dawały zarobić średnio 11,1 proc. rocznie. Podobny, choć nieco słabszy efekt, występował na rynku obligacji.

Szansa dla złotowych inwestorów

Obliczenia badaczy z LBS powtórzyliśmy na potrzeby inwestorów złotowych. Jednak zakres takich badań – a w efekcie ich wiarygodność – jest znacznie mniejszy. Przede wszystkim pod uwagę wzięliśmy tylko 36 rynków i głównych walut. W tej grupie są jednostki płatnicze krajów G10 oraz państw klasyfikowanych jako wschodzące. Nasza analiza sięga też stosunkowo niedaleko w przeszłość: tylko do początku 2000 r. Jest to uzasadnione tym, że dopiero od kwietnia tamtego roku złoty jest walutą całkowicie płynną.

Te 12 lat podzieliliśmy na cztery okresy trzyletnie, zamiast pięcioletnich, jak w analizie wykładowców LBS. Ale wnioski, jakie nasuwają nasze wyliczenia, pokrywają się z tymi, do jakich doszli Marsh z zespołem. W danej „trzylatce" roczne stopy zwrotu – w przeliczeniu na złote – głównych indeksów akcji z pięciu państw, których waluty były w poprzedniej „trzylatce" najsłabsze względem złotego, przewyższały średnio o 26,2 pkt proc. roczne stopy zwrotu z akcji pięciu państw, których waluty były w poprzedniej „trzylatce" najsilniejsze względem złotego (stopę zwrotu WIG20 przewyższały średnio o 30,2 pkt proc.). To oczywiście nie oznacza, że te stopy zwrotu zawsze były dodatnie: w latach 2006 – 2008 zniżkowały (w złotych) zarówno akcje z tych rynków, których waluty w poprzednim okresie były słabe, jak i z tych, który waluty się umacniały. Te pierwsze po prostu straciły mniej.

Za potwierdzenie tego, że na rynkach, których waluty były w danym okresie wobec złotego słabe, w kolejnym okresie dało się więcej zarobić niż na rynkach, których waluty były wobec złotego silne, można uważać to, że różnica w stopach zwrotu maleje, im większe grupy skrajnie słabych i skrajnie silnych walut bierze się pod uwagę. Gdy zestawiliśmy po pięć państw o najsłabszych i najsilniejszych walutach, uzyskaliśmy wspomnianą różnicę w rocznych stopach zwrotu na poziomie  26 pkt proc. Gdy zestawiliśmy po 10 państw, różnica stopniała do 18,8 pkt proc.

Wbrew teorii efektywnych rynków

Czym tłumaczyć te wyniki? Badacze z LBS dostrzegają kilka możliwości. Jedna z hipotez opiera się na przypuszczeniu, że rynki finansowe państw o słabych w danym okresie walutach są bardziej rozchwiane. W efekcie inwestorzy domagają się wyższych stóp zwrotu z tych aktywów, aby wynagrodzić sobie ryzyko. I choć Marsh, Dimson i Staunton wykazali, że faktycznie zmienność jest wyższa na rynkach, których waluty w poprzednich latach uległy deprecjacji, uznali, że nie wyjaśnia to całej przewagi tych rynków nad innymi w kolejnych latach. Inne potencjalne wyjaśnienie odwołuje się do  spostrzeżenia, że osłabienie waluty danego kraju z czasem doprowadzi do wzrostu konkurencyjności jego eksportu. A to powinno pomóc lokalnemu rynkowi akcji. Gdyby właśnie to zjawisko kryło się za wynikami przedstawionych badań, stałoby to jednak w sprzeczności z hipotezą efektywnych rynków, jednym z podstawowych założeń teorii finansów. Postuluje ona, że inwestorzy już w chwili deprecjacji waluty dostosowaliby wyceny akcji eksporterów z danego kraju do spodziewanej poprawy ich wyników. Ale w odniesieniu do rynku walutowego hipoteza ta jest akurat z różnych powodów często kwestionowana. Wpływ wahań kursowych na konkurencyjność eksportową gospodarek może więc wyjaśniać, dlaczego na rynku walutowym występuje zjawisko regresji do średniej.

Teorię trudno zastosować w praktyce

Są też inne siły, które się za tym zjawiskiem kryją. – Po długim okresie umocnienia naszej waluty względem waluty innego kraju za tę samą ilość złotych można kupić tam większą ilość towarów czy usług niż np. trzy lata wcześniej. Inwestorzy, kupując zagraniczny indeks giełdowy, w praktyce płacą przede wszystkim za przyszłe zyski spółek. Jeśli na naszym rynku i na zagranicznym parkiecie akcje są wyceniane podobnie – np. współczynniki cena do prognozowanych zysków wynoszą około 10 – to kupując którykolwiek indeks, płacimy za niego dziesięciokrotność przyszłorocznych zysków spółek. Racjonalną decyzją w takim wypadku jest wykorzystanie wcześniejszego wzrostu siły nabywczej naszej waluty i ulokowanie kapitału na zewnątrz, ponieważ za tę samą ilość złotych nabywamy więcej przyszłych zarobków spółek – tłumaczy Łukasz Wróbel, analityk domu maklerskiego Noble Securities.

Jak dodaje, inwestowanie w krajach, których waluty przez jakiś czas były słabe, przypomina  nieco kupowanie taniej, zadłużonej spółki, z zamiarem jej restrukturyzacji i odsprzedania drożej. – Fakt, że określona waluta w ostatnich trzech latach była w pierwszej piątce najsłabszych, musi o czymś świadczyć, np. że w danej gospodarce miała miejsce recesja, podczas gdy cały świat się rozwijał – tłumaczy. Jednak gdy gospodarka stanie na nogi, waluta szybko odrobi straty, powiększając zyski złotowego inwestora z ulokowanych tam pieniędzy. Rzeczywiście, waluty najsłabsze wobec złotego w danych trzech latach w kolejnej „trzylatce" częściej należały do walut najsilniejszych niż znów do najsłabszych.

Gdyby opisana prawidłowość sprawdzała się nadal, to na najbliższe lata należałoby zainwestować w Rosji, Turcji, Rumunii, Argentynie i na  Węgrzech. Waluty tych krajów były bowiem w minionych trzech latach względem złotego najsłabsze. Polscy inwestorzy powinni zaś unikać aktywów z Australii, Nowej Zelandii, Brazylii, Indonezji i Chile, których waluty były w minionych latach wobec złotego najsilniejsze.

– Poszczególne waluty poruszają się w wyraźnych średnio- i długoterminowych trendach. Upraszczając, po kilkuletnim okresie osłabiania się waluty trend zmienia się na kilkuletni trend wzrostowy. Ale żeby ten fakt efektywnie wykorzystać w inwestowaniu, kluczowy będzie dokładny moment wejścia i wyjścia z inwestycji, ponieważ spóźnienie nawet o miesiąc może drastycznie wpłynąć na uzyskaną stopę zwrotu – ostrzega Łukasz Wardyn, dyrektor zarządzający City Index na Europę Środkowo-Wschodnią.

[email protected]