Decyzja w sprawie OFE już zapadła. Jak ograniczyć jej konsekwencje?

Z członkiem zarządu Noble Funds TFI Pawłem Homińskim rozmawia Jan Morbiato

Po co się zastanawiać, jak zarządzać aktywami OFE, które mają trafić do ZUS, skoro żadna decyzja nie została jeszcze podjęta?

Przyjmujemy, że decyzja polityczna już zapadła i zastanawiamy się teraz, jak ograniczyć jej negatywne konsekwencje.

Dlaczego uważacie, że już zapadła?

Wszystkie zaproponowane przez rząd „warianty" prowadzą w gruncie rzeczy – w dłuższym lub krótszym terminie – do tego samego skutku: ograniczenia do minimum roli funduszy emerytalnych jako inwestorów giełdowych. Widać więc, że rząd się nie zastanawia,  co zrobić, tylko jak to zrobić. Wiele istotnych aspektów natury technicznej i prawnej nie zostało w ogóle przeanalizowanych – np. konieczność ogłaszania wezwań, jeżeli właścicielem akcji OFE stanie się państwo. Naszym zdaniem kluczowe jest zakomunikowanie rynkowi sposobu i skali spieniężania aktywów funduszy emerytalnych w celu pokrycia niedoborów w ZUS. Chodzi o deklarację, że np. począwszy od roku 2015 będzie sprzedawane co roku 2 proc. akcyjnego portfela OFE. Średnia stopa dywidendy portfeli OFE wynosi 4–5 proc. Łącznie z tą dość skromną sprzedażą akcji funduszy emerytalnych rzędu 2 proc. rocznie, z około 100 mld portfela akcji OFE, ZUS dostawałby co roku ok. 6–7 mld zł. W porównaniu z ofertami Skarbu Państwa, który czasem sprzedaje akcje za ponad 10 mld zł rocznie – te 2 proc, czyli 2 mld zł, to niewiele. Dlatego podaż tych rozmiarów nie powinna grozić nadmiernym „nawisem". Jest jeszcze drugi aspekt zmian – w zależności od przyjętego wariantu, OFE ograniczą działalność lub znikną ze strony popytowej. Ma to swoje złe strony, ale i dobre. Złe dlatego, że OFE były tym podmiotem, który pomagał przy prywatyzacjach, wspierał rozwój przedsiębiorstw, dostarczając kapitał. Krytycy funduszy mogą oczywiście powiedzieć, że bywały oferty, które nie polegały na emisji nowych akcji, tylko na sprzedaży udziałów przez dotychczasowych właścicieli. Stąd krytyka, że w takich sytuacjach OFE dostarczały kapitał dotychczasowym udziałowcom, którzy przeznaczali go np. na konsumpcję. I dobra strona zmian byłaby taka, że bez OFE z polskiego rynku akcji zniknie „premia", z którą są notowane nasze spółki.

Podaż akcji OFE rzędu 2 mld zł rocznie nie powinna grozić nadmiernym „nawisem". Oferty SP są często większe

To jest dobra strona?

W długim terminie tak. Początkowo wszyscy będą niezadowoleni, bo w krótkim terminie zniknięcie premii spowoduje spadek cen akcji. Możemy się jednak zastanowić, czy wyceny polskich akcji – wyższe niż na innych rynkach wschodzących – nie sprawiają, że zainteresowanie inwestorów zagranicznych naszym rynkiem jest niższe.

Obecność OFE na naszym rynku jest przyczyną „niedoważania" Polski w portfelach zagranicznych funduszy rynków wschodzących?

Częściowo na pewno tak. Oczywiście pośrednio, bo nie samo istnienie OFE, lecz wysokie wyceny są tym powodem. W tej chwili polskie banki na prognozowanym wskaźniku C/Z są wyceniane z najwyższą w historii premią względem banków rynków wschodzących. Banki emerging markets mają C/Z rzędu 9, w Polsce – 15. Tak dużej różnicy nie było jeszcze nigdy. Zastanawiam się, czy jeżeli wyceny w Polsce dostosowałyby się do poziomów panujących na innych rynkach wschodzących, to inwestorzy zagraniczni nie zaczęliby przejawiać większego zainteresowania naszym rynkiem. To z kolei mogłoby częściowo zneutralizować „efekt popytowy" związany z likwidacją OFE – choć przy niższych poziomach cenowych.

I w konsekwencji doprowadziłoby to do znacznego wzrostu udziału kapitału zagranicznego w finansowaniu działalności polskich spółek.

Argument o większym uzależnieniu naszej gospodarki od kapitału zagranicznego jest niepodważalny, tak się na pewno stanie. Pamiętajmy jednak, że są rynki, na których udział zagranicy w wolnym obrocie giełdowym jest wyższy niż teraz u nas, np. w Turcji przekracza 60 proc. Oczywiście chcielibyśmy, żeby Polacy, widząc, że ich oszczędności emerytalne odpływają do niepewnych kont w ZUS, zaczęli sami z siebie więcej oszczędzać. Zdajemy sobie jednak sprawę, że to mrzonki.

Większy udział inwestorów zagranicznych na giełdzie oznacza wyższą zmienność. To dobrze?

Wahania zrobią się dużo większe – bez wątpienia. Giełda stanie się bardziej podatna na globalne przepływy kapitału. Zwróćmy jednak uwagę, że likwidacja OFE w jeszcze większym stopniu niż na rynek akcji wpłynie na rynek obligacji skarbowych. Popyt ze strony OFE w pewnej mierze stabilizował nasz rynek długu – fundusze emerytalne są istotnym „dostawcą" płynności dla tego rynku. Udział OFE w obrotach giełdowych wynosi 5–6 proc., w przypadku obligacji jest zapewne wyższy (choć statystyk nie ma, bo większość obrotu ma miejsce poza rynkiem regulowanym). Zmienność polskiego rynku kapitałowego jest stosunkowo nieduża – czy jeżeli to będzie trochę więcej, to będzie źle? Nie wydaje mi się.

Jak w takim razie ograniczyć negatywne konsekwencje likwidacji filaru kapitałowego?

Jeżeli aktywami funduszy emerytalnych, nad którymi kontrolę przejmie państwo, będą zarządzać firmy prywatne – PTE, TFI, domy maklerskie z licencją zarządzania aktywami – problem wykonywania prawa głosu, przekraczania progów w akcjonariacie i ogłaszania wezwań mógłby się rozwiązać sam. Prywatni zarządzający aktywami funduszy emerytalnych mogliby bowiem wykonywać prawo głosu przysługujące z akcji. Nie wyobrażam sobie sytuacji, w której Fundusz Rezerwy Demograficznej miałby przejąć i efektywnie zarządzać akcjami o wartości 100 mld zł. Mogłoby to natomiast robić kilkanaście czy kilkadziesiąt firm wyspecjalizowanych w zarządzaniu aktywami – taki system byłby zdecydowanie bardziej efektywny. Konkurencja zawsze działa na korzyść klienta. ZUS powinien zatem ogłosić przetarg na usługi zarządzania aktywami, do którego zgłosiłyby się wyspecjalizowane podmioty. Powinno się im zaproponować jednolitą stawkę za zarządzanie, tak aby kryterium decydującym o rozstrzygnięciu przetargu nie była cena, tylko jakość usług. Ta stawka z pewnością i tak będzie niższa od tego, co teraz pobierają OFE. Jestem pewien, że jeżeli zgłosiłoby się ok. 20 firm i każdej z nich przypadłoby ok. 5 mld zł do zarządzania, to zgodziłyby się one na niższą opłatę za zarządzanie niż ta, którą obecnie pobierają OFE (0,045 proc. aktywów netto w skali miesiąca, czyli 0,54 proc. w skali roku), co dla ZUS byłoby tańsze. Każda z firm objęłaby identyczny portfel aktywów co do składu i co do wartości. Następnie zaczęłoby się różnicowanie portfeli, aktywa do tej pory „odłożone na półkę" przez OFE (kupione i trzymane) rzeczywiście zaczęłyby pracować. Zacząłby się ruch, zaczęłyby się obroty – z korzyścią dla rynku i jego płynności. Po roku wyniki wypracowane przez różne firmy byłyby porównywane. Nie tylko na podstawie wypracowanych stóp zwrotu, ale również różnych innych kryteriów i wskaźników, takich jak „information ratio" (uwzględnia nadwyżkę stopy zwrotu nad benchmark oraz zmienność wyników). Na tej podstawie typowano by np. pięć najlepszych i pięć najgorszych firm zarządzających aktywami. Najgorsze firmy traciłyby część aktywów na rzecz tych najlepszych, nagradzanych w ten sposób za dobre wyniki, bo przecież wyższe aktywa to większa kwota opłaty za zarządzanie.

W każdej z tych firm przyszli emeryci mieliby swoje subkonta? Wydaje się to skomplikowane do skoordynowania.

Mówimy o zarządzaniu jedną masą majątkową. Pieniądze zarządzane przez te firmy nie byłyby dzielone na subkonta przypisane przyszłym emerytom. Chodzi nie tylko o to, żeby podaż, która trafi na rynek, była kontrolowana. To ruch w kierunku wyższych stóp zwrotu i lepszej efektywności rynku: jeżeli akcje danej spółki będą za drogie – na pewno będą sprzedawane, a nie trzymane, tak jak teraz przez fundusze emerytalne. Firmy zarządzające akcjami będą chciały sprzedać to, co jest za drogie, żeby zdobyć gotówkę, za nią kupić to, co jest za tanie, a resztę przeznaczyć na wypłatę do ZUS tych wspomnianych na początku przykładowych 2 proc. To nie jest pomysł na zneutralizowanie efektu podażowego, tylko jego ucywilizowanie. Ceny bez wątpienia spadną. Chodzi o to, żeby wykorzystać to, co ma nieuchronnie nastąpić i przy okazji poprawić również rynek kapitałowy.

A także dać zarobić firmom zarządzającym aktywami.

Tak, ale nikt nie mówi, że wśród nich miałoby nie być również PTE, jeśli będą chciały skoncentrować się tylko na zarządzaniu aktywami i zarabiać nie dwieście, lecz kilkanaście milionów złotych rocznie. Niewątpliwie dopuszczenie do tego grona większej liczby podmiotów zwiększyłoby efektywność kosztową całego systemu. Obecnie opłaty od składki pobierane przez PTE są duże, opłaty za zarządzanie też są wysokie, co wynika z wad systemu. I mówię to jako człowiek, który przez pierwsze lata reformy pracował w  PTE.

Wspomniał pan, że spadki na rynku akcji są nieuniknione – jeszcze nie zostały zdyskontowane?

Nasz rynek od początku roku nie zdyskontował nic złego. W 2012 r. WIG był jednym z najlepszych indeksów na świecie. W tym roku jest parę procent na plusie – nie najgorzej biorąc pod uwagę, że Brazylia, Rosja i kilka innych rynków wschodzących jest nawet kilkanaście procent na minusie.

Czeka nas krach po ogłoszeniu decyzji rządu?

Może być naprawdę ciężko. Przypuszczam, że po kilkudniowym gwałtownym spadku nastąpi konsolidacja lub dalsze powolnie obsuwanie się giełdy pod własnym ciężarem do momentu aż rząd nie  rozwieje wszelkich obaw inwestorów. Nie ulega wątpliwości, że po likwidacji OFE rząd będzie musiał podjąć jakieś próby mobilizacji Polaków do oszczędzania na własną rękę. To konieczne nie z perspektywy rynków, tylko przyszłych emerytów.

CV

Paweł Homiński, CFA, doradca inwestycyjny. Z Noble Funds TFI jest związany od powstania spółki w 2006 r. Wcześniej – od 1999 r. – pracował w PTE Dom (obecnie PTE Warta), gdzie zarządzał portfelem akcji funduszu emerytalnego. Karierę zawodową rozpoczął w 1995 r. w Domu Maklerskim Magnus, później pracował dla funduszu East Capital Beteiligungen AG. Jest absolwentem Akademii Ekonomicznej w Krakowie. JAM