Obligacje na krótki termin też się sprawdzają

Kilkumiesięczne inwestycje w obligacje firm mogą dać ujemną rentowność netto, ale też i sięgającą kilkunastu procent. Rynek jest bogaty w możliwości, których nie należy mylić ze spekulacją.

Zestawienie widoczne obok zawiera obligacje korporacyjne notowane na Catalyst, które wygasają nie później niż za sześć miesięcy, a których notowania nie wskazują, by ich posiadacze martwili się o terminowy wykup (ryzyko defaultu). 24 pozycje to dostatecznie dużo, by wybrać coś dla siebie, o ile myśli się o zaangażowaniu relatywnie niewielkich kwot.

W porównaniu z lokatą

Obok oczywistych minusów (wyższe ryzyko, obligacje nie są objęte gwarancjami Bankowego Funduszu Gwarancyjnego) jedną z zasadniczych wad inwestycji w obligacje na rynku wtórnym, jest konieczność zapłacenia prowizji maklerskiej. Ma ona tym większe znaczenie, im krótszy pozostał czas do wykupu obligacji. Zapłacenie 0,19 pkt proc. prowizji przy trzymiesięcznej inwestycji ogranicza jej rentowność o 0,76 proc., przy dwumiesięcznej o 1,4 pkt proc., a przy miesięcznej o 2,28 pkt proc.

Oznacza to tyle, że celując w obligacje o bliskim terminie wygaśnięcia musimy szczególną uwagę poświęcić na analizę kosztów transakcyjnych, bo mogą one zjeść cały dochód odsetkowy.

Kolejną trudnością jest analiza kosztów podatkowych. Ponieważ zwykle mowa o ostatnich okresach odsetkowych, oznacza to, że podatek od wypłaconych odsetek zapłaci ich ostatni nabywca. Im bliżej jest do wykupu obligacji, w tym większym stopniu naliczane odsetki pracują na dochód urzędu skarbowego, a nie inwestora. Chyba że kupuje on obligacje jako firma lub na indywidualne konto emerytalne w formie rachunku maklerskiego – wówczas podatek od naliczonych do dnia transakcji ma mniejsze znaczenie (jeśli już to korzystne, bo można liczyć na podatkowe dyskonto w cenie sprzedaży) - dlatego w tabelce przedstawionej obok przedstawiono wartości brutto i netto.

Z tego powodu kluczowe znaczenie dla rentowności ma oczywiście cena, po której zawierane są transakcje, jednak i w tym wypadku pozycja kupującego jest gorsza niż sprzedającego. Każdy dzień oczekiwania na akceptację zlecenia kupna, oznacza dzień „straty" odsetek, które są naliczane na konto posiadacza obligacji „sprzedającego". Z tego powodu w tabelce obok widnieją aktualne ceny z arkusza sprzedaży, a nie ostatnie ceny transakcyjne (nie zawsze są takie same).

Jak wybierać?

Reguły nie ma, choć da się odnotować, że obligacje większych, a więc bezpieczniejszych, emitentów wyceniane są lepiej, czego karykaturalnym obrazem jest marcowa seria Kruka, gdzie kupujący, akceptując cenę sprzedaży z arkusza, uzyskałby ujemną rentowność na poziomie ponad 20 procent.

Znaczenie ceny dobrze widać w przypadku Echa – seria lipcowa, choć zapada tylko tydzień po serii czerwcowej (obie pochodzą z publicznych emisji oferowanych inwestorom detalicznym), wyceniana jest przez sprzedającego o 31 bps niżej, co owocuje różnicą w rentowności netto sięgającą 1 pkt proc. Trudno jednak 0,6 proc. netto uznać za kuszącą propozycję, gdy wybierając w banku lokatę na 0,8 proc. brutto, da się zarobić więcej.

Nie w każdym przypadku duży (w skali Catalyst) emitent oznacza niską rentowność krótkoterminowej inwestycji. Majową serię obligacji Bestu można kupić z rentownością netto sięgającą 2,7 proc., co odpowiada 3,3 proc. brutto, a taką ofertę trudno wypatrzeć w bankowych tabelach. Jeszcze lepiej prezentują się sierpniowe obligacje Murapolu, gdzie rentowność netto sięga 4,5 proc., co odpowiada z grubsza 5,5 proc. brutto.

W przypadku mniejszych emitentów potrzebna jest już lepsza znajomość samej spółki. Oczywiście należy mieć na uwadze ryzyko inwestycji i świadomość, że małe firmy pozornie w znakomitej kondycji, już nieraz rozczarowywały inwestorów. Ale np. obligacje Mery, po przedterminowym wykupie większości z nich, są typową resztówką. W tym wypadku emitent wycofał zabezpieczenie hipoteczne, a w zamian podstawił gotówkę, nad którą pieczę sprawuje administrator zastawu. Na obligacjach zabezpieczonych gotówką (pierwszy taki przypadek na Catalyst), można zarobić 1,8 proc. netto, akceptując ofertę sprzedającego (101 proc.).

Wyższe rentowności są możliwe do uzyskania, ale są też swego rodzaju zakładem o uzyskanie refinansowania przez emitenta, bo już dziś wiadomo, że do czasu wykupu obligacji nie wygeneruje on dość środków z wypracowywanych zysków. Poza władzami samej spółki nikt dokładnie nie wie, jaki jest pomysł na refinansowanie obligacji, a w grę wchodzi zwykle kredyt bankowy, kolejna seria obligacji, zmniejszenie aktywów obrotowych i skali działania, w ostateczności sprzedaż aktywów czy pożyczka właścicielska. Przydatne w ocenie mogą okazać się zapowiedzi przedstawicieli spółki, którzy – jeśli tylko wiedzą, co zamierzają zrobić – bez problemów komentują bieżącą sytuację, np. dla branżowych mediów. Pojęcie o możliwości refinansowania daje też skład inwestorów, którzy obejmowali daną serię obligacji. Takie dane można uzyskać na podstawie analizy sprawozdań finansowych funduszy inwestycyjnych i również one dostępne są w specjalistycznych serwisach. Względnie można się kierować także doświadczeniami z przeszłości – obecne na Catalyst firmy najczęściej dokonywały już kiedyś refinansowania papierów starszych serii.

Buy back | Czy emitenci pójdą tropem Deutsche Banku?

Temat przedterminowego skupu własnych obligacji wraca co jakiś czas na Catalyst i w przypadku opcji call jest właściwie stale obecnym czynnikiem ryzyka dla inwestorów. Przykładem niech będą obligacje wyemitowane przez Meritum Bank, przejęty później przez Alior Bank. Oprocentowanie przekraczające WIBOR6M o 5,8 pkt proc. zasługuje na uwagę (ostatnią emisję obligacji podporządkowanych Alior uplasował z marżą 3,35 pkt proc.), ale ewentualna realizacja opcji call, którą bank może wykonać 29 kwietnia, powoduje, że jest to w gruncie rzeczy ryzykowna propozycja.

Zupełnie odwrotną sytuację mamy w przypadku, gdy ryzyko emitenta rośnie (tak przynajmniej ocenia to rynek) i notowania obligacji spadają poniżej nominału. Nie ma formalnych przeszkód, by emitenci obligacji rozpoczynali skup takich obligacji z rynku, aby podnieść ich wycenę, a swoją wiarygodność. W przypadku obligacji zwykłych wystarczy do tego uchwała zarządu (nie ma natomiast prawnych możliwości przedterminowego skupu bankowych obligacji podporządkowanych z rynku).

Emitenci z Catalyst od czasu do czasu korzystają z tej możliwości, choć w zeszłym roku sposób realizacji tego prawa wzbudzał znaczne kontrowersje. Skup własnych obligacji znacznie powyżej cen rynkowych (na podstawie umów cywilnoprawnych) zrealizowały m.in. PCZ i PTI (na krótko przed zaniechaniem obsługi pozostałych na rynku papierów) oraz Leasing-Experts (obecnie Property Lease Fund), którego papiery można bez większych ograniczeń kupować dziś po ok. 20–30 proc. nominału.

W porozumieniu ze wszystkimi obligatariuszami działała natomiast Mera (zastąpiła obligacje kredytem) czy Giełda (częściowo udało się zamienić obligacje o zmiennym oprocentowaniu na stałokuponowe). W obu przypadkach warunki emisji nie przewidywały realizacji opcji call, ale spółki „wezwały" inwestorów do odsprzedaży akcji, Giełda zaoferowała nawet premię ponad wartość nominalną, by dopiąć swego.

Na Catalyst notowanych jest sporo serii z rentownościami przekraczającymi nominalne oprocentowanie nawet kilkakrotnie. Skup obligacji poniżej wartości nominalnych mógłby być źródłem znaczących niekiedy oszczędności, jednak ważniejszym celem biznesowym emitentów powinna być w takiej sytuacji poprawa własnej wiarygodności rynkowej. Na wieść o skupie papierów z rynku podaż bowiem zwykle cofa się głęboko i trudno dokonać dużych oszczędności, natomiast dużo łatwiej rozmawia się o refinansowaniu długu, jeśli obligacje nie są notowane poniżej wartości nominalnej. Szczególnie wrażliwe na reputację powinny być (i są) banki, gdzie utrata zaufania inwestorów, a później klientów, może mieć katastrofalne skutki. Z tym m.in. zagrożeniem można wiązać wypowiedzi przedstawicieli Deutsche Banku, którzy zapowiedzieli skup obligacji z rynku, aby w ten sposób potwierdzić dobrą płynność banku, a przy okazji trochę zarobić (i podnieść w ten sposób kapitał własny, a tym samym i współczynniki wypłacalności).