Obligacyjna czarna owca Eurolandu

Rentowność niemieckich dziesięciolatek spadła do rekordowo niskiego poziomu. Zarobić dają nawet papiery greckie. Od tego trendu odstaje jednak wyraźnie Portugalia, w przypadku której rentowności obligacji niepokojąco rosną.

Rentowność niemieckich obligacji dziesięcioletnich spadła w poniedziałek do nieobserwowanego wcześniej poziomu 0,065 proc. Na początku roku przekraczała ona 0,6 proc., co oznacza jej wyraźny spadek, a to z kolei, że posiadacze tych papierów znów zarobili – rentowność porusza się bowiem odwrotnie do cen.

To szersze zjawisko – w ostatnich miesiącach zyski dały obligacje rządowe z niemal wszystkich państw strefy euro. Nawet dziesięcioletnie papiery Grecji doświadczyły spadku rentowności z ponad 8 proc. na początku roku (i ponad 11 proc. w lutym) do 7,4 proc. w poniedziałek. Wyjątkiem są obligacje portugalskie – ich rentowność wzrosła od początku roku z 2,4 proc. do 3,2 proc.

Lista czynników ryzyka

Choć rentowności długu Portugalii wciąż są dalekie od tych z przełomu 2011 i 2012 r. (ponad 15 proc. dla dziesięciolatek), to rynek jednak wyraźnie okazuje swój niepokój o sytuację w tym kraju. Różnica między rentownościami portugalskich i greckich papierów spadła do najniższego poziomu od stycznia 2015 r., czyli momentu, gdy Europejski Bank Centralny zaczął realizować swój program QE.

Rynek z niepokojem przyjmuje fakt, że rząd Antonio Costy wycofuje się z niektórych reform, które poprzednie władze przeprowadziły w latach 2011–2014, czyli wtedy, gdy Portugalia korzystała z pakietu pomocowego od MFW i UE. Lewicowy rząd zdecydował ostatnio m.in. o podwyżce płac w budżetówce i skróceniu tygodnia pracy. – Zmiany w reformach przeprowadzonych przez poprzednie rządy wytworzyły wśród inwestorów poczucie zwiększonego ryzyka. Nikt nie spodziewa się poprawy w krótkim terminie. Co prawda sytuacja w Portugalii jest o wiele lepsza niż w Grecji, ale perspektywy się pogarszają – twierdzi Diogo Teixeira, prezes lizbońskiego funduszu Optimize Investment Partners.

– Gospodarka Portugalii rośnie bardziej umiarkowanie niż gospodarki innych państw z peryferii strefy euro. Wzrost PKB nie zapewnia więc dużego wsparcia planowanej konsolidacji fiskalnej i redukcji bardzo dużego długu publicznego – wskazuje Kathrin Muehlbronner z agencji Moody's. Komisja Europejska prognozuje, że wzrost PKB Portugalii wyniesie w tym roku tylko 1,5 proc. wobec 2,6 proc. w Hiszpanii czy 4,9 proc. w Irlandii. Wciąż niepokojący jest dług publiczny, który według rządu w Lizbonie zmniejszy się w 2016 r. do 124,8 proc. PKB. Portugalia należy więc obok Włoch i Grecji do najbardziej zadłużonych państw UE.

Obawy inwestorów wzbudza też kondycja sektora bankowego. Odsetek złych kredytów w portfelach pożyczkowych portugalskich banków sięga około 10 proc. PKB, a rząd pracuje nad mechanizmem, który przejąłby z rąk banków te kłopotliwe aktywa.

Rating wisi na włosku

Na korzyść Portugalii teoretycznie powinno działać to, że jej obligacje wciąż kwalifikują się do programu QE realizowanego przez EBC. Problem jednak w tym, że łatwo mogą one przestać spełniać główny warunek tej kwalifikacji. EBC wymaga, by skupowane papiery miały rating klasy inwestycyjnej w co najmniej jednej z czterech wyznaczonych agencji ratingowych: Moody's, Fitch, Standard & Poor's lub DBRS. Portugalia ma „śmieciowe" oceny u pierwszych trzech agencji. Najniższy rating inwestycyjny (tzw. BBB niski) posiada u kanadyjskiej agencji DBRS. Ta agencja, która ocenia stosunkowo niewielką liczbę krajów (nie nadaje ratingów m.in. Polsce), w lutym wyrażała zaniepokojenie wzrostem rentowności portugalskich obligacji. Co prawda 29 kwietnia swój rating podtrzymała, ale gdyby w przyszłości ocenę ścięła, to portugalskie obligacje wypadłyby z programu QE.

Ratunkiem mogłoby być nagięcie reguł przez EBC i uznanie ratingu, jaki Portugalii wyznaczyła japońska agencja JCR – wynosi on A, ma perspektywę stabilną i jest w klasie inwestycyjnej. Ale to na razie scenariusz awaryjny.

[email protected]