Amerykańska gospodarka w III kwartale rozwijała się prawdopodobnie w tempie zaledwie 0,5 proc. rocznie, podczas gdy w poprzednim kwartale rosła w tempie niemal 7 proc. Na to wskazuje model „nowcastingowy" oddziału Rezerwy Federalnej z Atlanty. W tym czasie inflacja w USA przyspieszyła ze średnio 4,9 proc. do 5,4 proc. Tak wysoka była poprzednio w 2008 r. albo – jeśli wziąć pod uwagę inne wskaźniki – od początku lat 90. XX w. Osłabienie koniunktury, które idzie w parze ze wzrostem cen, widać też nad Renem. Produkcja przemysłowa w Niemczech w sierpniu zmalała o 4 proc., najbardziej od kwietnia 2020 r. Jednocześnie ceny produkcji sprzedanej przemysłu podskoczyły o 12 proc. rok do roku, najbardziej od 1974 r. Lata 70. XX w. to zaś w ekonomii nieomal synonim stagflacji, czyli połączenia stagnacji i inflacji. Nic dziwnego, że ten termin w ostatnich miesiącach zyskał niezwykłą popularność. Według danych Google'a w październiku był w tej wyszukiwarce wpisywany najczęściej od co najmniej 2004 r.

Stagflacja to koszmar dla sterników polityki gospodarczej. Z jednej strony muszą tłumić inflację, z drugiej zaś pobudzać gospodarkę, aby nie dopuścić do wzrostu bezrobocia. W normalnych warunkach spowolnienie gospodarcze z czasem samoistnie zmniejszyłoby presję na wzrost cen, rozwiązując ten dylemat (chociaż w sposób, który dla wielu polityków może nie być akceptowalny). Ale stagflacja występuje wtedy, gdy inflacja nie jest napędzana popytem, tylko czynnikami podaży. W latach 70. XX w. tym czynnikiem był kryzys naftowy. A w takich okolicznościach przygaszenie popytu nie musi wcale zahamować wzrostu cen. Ten zaś, jeśli nabierze rozpędu, może stać się kolejnym hamulcem gospodarki. Z tego powodu tolerowanie podwyższonej inflacji – choć kuszące, skoro jej źródłem nie jest popyt, na który rządy i banki centralne mogą oddziaływać – nie wchodzi w grę. Jak mówił pół wieku temu Iain Macleod, brytyjski polityk, któremu przypisuje się autorstwo terminu „stagflacja", zjawisko to łączy najgorsze cechy dwóch światów: wysoką inflację, która zwykle występuje w warunkach boomu gospodarczego, oraz stagnację, której zwykle towarzyszy niska inflacja, a nawet deflacja. Dramat stagflacji dobrze ilustruje tzw. wskaźnik mizerii ekonomicznej (ang. misery index), którego historia również sięga przełomu lat 60. i 70. XX w. Jest to suma stopy bezrobocia i stopy inflacji, a w okresie stagflacji rosną obie te składowe.

Ceny rosną, ale popyt też

O tym, że pandemia poskutkuje stagflacją, niektórzy ekonomiści mówili już wiosną 2020 r. To był okres, gdy duża część światowej gospodarki była sparaliżowana antyepidemicznymi restrykcjami. Stanęła część fabryk, firmy wstrzymały inwestycje w rozbudowę mocy wytwórczych, a transgraniczny przepływ towarów został mocno utrudniony. Jednocześnie jednak rządom udało się zapobiec fali niewypłacalności przedsiębiorstw oraz gwałtownemu wzrostowi bezrobocia. Dochody gospodarstw domowych zostały podtrzymane, dzięki czemu już w trakcie „lockdownów" ujawnił się silny popyt na niektóre towary i usługi, które mogły umilić ludziom czas, gdy większość tradycyjnych rozrywek stała się niedostępna. Siłą rzeczy podaż nie mogła za tym popytem nadążyć, co skutkowało brakami w zaopatrzeniu i wzrostem cen. Pamięta to każdy, kto próbował w 2020 r. kupić np. rower. Wtedy jednak do ogólnego wystrzału inflacji nie doszło, bo pandemiczne ograniczenia mobilności poskutkowały także załamaniem cen ropy naftowej i części innych surowców. Gdy restrykcje zostały zniesione, gospodarstwa domowe zaczęły wydawać skumulowane wcześniej oszczędności. Ten odroczony popyt skrzyżował się z podażą, która pozostała ograniczona wskutek wcześniejszych przestojów w przedsiębiorstwach oraz niższej niż przed pandemią aktywności zawodowej. Tak można rozumieć dzisiejsze problemy z dostępnością wielu komponentów, np. mikroprocesorów, a także gwałtowny wzrost kosztów frachtu oraz cen surowców. Firmy, które dotąd stosowały strategię „just-in-time", minimalizującą stan zapasów, zaczęły panicznie te zapasy uzupełniać, powodując dodatkowy wzrost popytu, wykraczający poza to, co uzasadnia odbicie konsumpcji i inwestycji. Na to nałożyły się jeszcze typowe szoki podaży, podobne do tego z lat 70. Ceny gazu z Rosji, który dominuje na europejskim rynku, od wiosny wzrosły dziesięciokrotnie. To m.in. efekt anomalii pogodowych na półkuli północnej (długiej zimy, ale też słabych wiatrów, ograniczających produkcję energii ze źródeł odnawialnych), wzrostu cen uprawnień do emisji C02 oraz czynników geopolitycznych. Notowania gazu przekładają się na ceny nawozów, co jest kolejną przyczyną – po szokach w rodzaju epidemii ASF w Chinach – szaleństwa cen na rynku płodów rolnych.

Wszystko to pozwala zrozumieć wyskok inflacji, która w wielu miejscach – także w Polsce – jest najwyższa od kilku dekad. Ale od inflacji do stagflacji droga jeszcze daleka. – Nie jesteśmy nawet blisko sytuacji z lat 70. XX w. – mówiła niedawno Gita Gopinath, główna ekonomista MFW. Według tej waszyngtońskiej instytucji świat jest wciąż w fazie boomu gospodarczego. W tym roku globalny PKB ma się zwiększyć o 5,9 proc. w br. i 4,9 proc. w 2022 r. Dwóch lat tak szybkiego rozwoju świat po raz ostatni doświadczał przed globalnym kryzysem finansowym. Oczywiście, można sobie wyobrazić, że zaburzenia w łańcuchach dostaw uniemożliwią wzrost podaży niektórych towarów i usług. Już dzisiaj widać to w branży motoryzacyjnej. Trudno jednak uwierzyć, aby doprowadziły do stagnacji w całej globalnej gospodarce albo choćby w niektórych krajach. Współczesne gospodarki, jak zauważył w rozmowie z „Deutsche Welle" ekonomista Carsten Brzeski, są dzisiaj dużo bardziej zdywersyfikowane niż pół wieku temu. W znacznie większym stopniu polegają na usługach niż na przemyśle, który zresztą stał się bardziej wydajny i elastyczny. Oprócz niedrożnych łańcuchów dostaw źródłem spowolnienia mogą stać się drogie surowce – niezależnie od ich dostępności. Drenując portfele konsumentów, wysokie ceny paliw oraz żywności mogą zmniejszyć popyt na inne towary i usługi. Mogą też zmusić firmy do zaniechania inwestycji ze względu na niepewność, czy produkcja będzie w przyszłości nadal opłacalna. Tyle że osłabienie popytu działałoby tonująco na inflację w tej mierze, w jakiej nie powodują jej szoki podaży. W wielu krajach, w tym w Polsce, negatywny wpływ inflacji na popyt jest zresztą mało prawdopodobny. – Gdy rynek pracy jest ciasny, pracownicy mają siłę przetargową i mogą żądać podwyżek płac, które skompensują im wzrost cen. Inflacja nie uszczupla wtedy siły nabywczej – tłumaczył kilka dni temu na antenie Parkiet TV Mikołaj Raczyński, dyrektor ds. zarządzania funduszami w Noble Funds TFI.

Tendencje stagflacyjne

Znany ekonomista Nouriel Roubini pod koniec sierpnia pisał na łamach „Projekt Syndicate", że w USA już teraz mamy do czynienia ze stagflacją, co zdaje się potwierdzać przytoczony na początku szacunek Fedu z Atlanty. Według niego spowolnienie z III kwartału można przypisywać zaburzeniom w łańcuchach dostaw i pogorszeniu sytuacji epidemicznej w związku z upowszechnieniem się wariantu delta koronawirusa. Te zjawiska prawdopodobnie okażą się przejściowe. Istnieją jednak powody, aby sądzić, że także na dłuższą metę wzrost gospodarczy w USA będzie niemrawy, a wzrost cen ponadprzeciętny. To m.in. narastający protekcjonizm, deglobalizacja, bałkanizacja łańcuchów dostaw, zmiany klimatu oraz starzenie się ludności w warunkach ograniczeń dla imigracji. Wszystkie te zjawiska będą jednak sprawiały, że – przynajmniej w USA i innych zachodnich gospodarkach – stopy bezrobocia będą niskie. A to oznacza, że zabraknie kluczowego składnika stagnacji, a więc także stagflacji. Wygląda więc na to, że Roubini użył tego terminu jako poręcznego skrótu na określenie wolniejszego, niż można było dotąd oczekiwać, wzrostu gospodarczego i wyższej inflacji. Tak też rozumie go dzisiaj sporo inwestorów. Wskazuje na to niedawne badanie Detusche Banku, w którym inwestorzy byli proszeni o ocenę, na ile prawdopodobna jest stagflacja według różnych definicji. Ci, którzy definiowali stagflację jako „silne spowolnienie wzrostu i zdecydowane przyspieszenie inflacji" (25 proc. respondentów) albo „wzrost poniżej trendu i inflacja powyżej celów banków centralnych" (30 proc.), aż w 40–50 proc. oceniali ryzyko jej wystąpienia w horyzoncie 12 miesięcy w USA lub w Europie jako duże lub bardzo duże. Ale spośród tych, którzy rozumieli stagflację dosłownie, jako „zerowy lub ujemny wzrost gospodarczy i inflację zdecydowanie powyżej celów banków centralnych", tylko 20–30 proc. oceniało prawdopodobieństwo jej wystąpienia jako duże lub bardzo duże.