Interwencje to gra o sumie zerowej

Rozmowa z Madhur Jha, ekonomistką ds. globalnych banku HSBC

Obecna sytuacja w światowej gospodarce i sektorze finansowym coraz częściej jest przyrównywana do tej z przełomu lat 2008 i 2009. Czy to nie przesada?

Takie obawy nie są całkowicie bezpodstawne. Gospodarka ewidentnie hamuje i już zmusiła banki centralne do nowej rundy interwencji. Fed ogłosił niedawno operację twist, EBC zwiększa płynność w sektorze bankowym, a Bank Anglii znów prowadzi ilościowe łagodzenie polityki pieniężnej (QE). Ale właśnie to, że instytucje te są dziś bardziej czujne i szybsze niż przed kilkoma laty, jest jednym z powodów do optymizmu.

Poza tym załamanie gospodarcze w latach 2008–2009 było związane z pęknięciem baniek na rynkach nieruchomości w USA i kilku innych krajach. Wprawdzie na rynkach tych nadal utrzymuje się dekoniunktura, ale dno załamania mają za sobą. Także banki w ostatnich latach zrobiły sporo, aby zrestrukturyzować swoje bilanse. Dlatego nie spodziewamy się takiego spadku aktywności gospodarczej, jak w latach 2008–2009, nawet jeśli niektóre państwa Zachodu doświadczą kilku kwartałów płytkiej recesji.

Czy kolejne interwencje banków centralnych, nawet jeśli faktycznie zostały podjęte szybko, są w stanie pomóc zachodnim gospodarkom? Nie powstrzymają one przecież procesu delewarowania. Nie mogą też skłonić banków do zwiększenia akcji kredytowej.

Rzeczywiście jest mało prawdopodobne, aby banki uzależnione od pożyczek od banków centralnych przeznaczyły te pieniądze na kredyty. Ale to nie oznacza, że działania stymulacyjne banków są nieskuteczne. Trudno to jednoznacznie ocenić, bo nigdy nie będziemy wiedzieli, co by się stało, gdyby banki centralne pozostały bierne. Wiemy jedynie, że po poprzednich działaniach stymulacyjnych gospodarki rosły. Poza tym, jeśli jednocześnie i konsumenci, i rządy ograniczają wydatki, gospodarki potrzebują jakichś bodźców. Dziś mogą je zapewnić tylko banki centralne. Gdyby tego nie robiły, faktycznie mogłoby dojść do powtórki załamania kredytowego z 2008 r.

Nawet jeśli pomoc ze strony banków centralnych jest potrzebna, to czy ma ona właściwą formę? Sugeruje się np., że EBC i Bank Anglii powinny się zamienić strategiami: ten pierwszy powinien prowadzić QE, drugi zaś udzielać bankom nadzwyczajnych pożyczek.

Proszę pamiętać, że obecna runda interwencji nie jest jeszcze skończona. Prognozujemy, że EBC w najbliższych miesiącach obniży stopy procentowe z powrotem do 1 proc. Czy podejmie QE, czyli przestanie sterylizować swoje zakupy obligacji skarbowych, jest bardziej wątpliwe. Zapewne jednak zdecydowałby się na to, gdyby koniunktura w Europie jeszcze się pogorszyła.

Prognozy dla gospodarek wschodzących, zwłaszcza z Azji, pozostają dobre. Czyżby zdyskredytowana do niedawna teoria decouplingu, czyli postępującej separacji cykli koniunkturalnych w gospodarkach rozwijających się i dojrzałych, była jednak prawdziwa?

Trzeba odróżnić dwie kwestie. Handel międzynarodowy sprawia, że koniunktura w poszczególnych gospodarkach jest wzajemnie skorelowana. W efekcie niektóre mniejsze gospodarki azjatyckie, ściślej powiązane handlowo z Zachodem, obecnie wyraźnie hamują. Ale jednak decoupling według nas zachodzi. W dużych państwach wschodzących, w tym w Polsce, ważną rolę odgrywa popyt wewnętrzny. Dla tych gospodarek nie obniżyliśmy mocno prognoz.

HSBC prognozuje, że wolumen handlu międzynarodowego do 2025 r. wzrośnie o 73 proc., ale w przypadku Europy będzie to nieco więcej. Europa będzie stawiała na eksport jako nowy motor wzrostu gospodarki?

Niewątpliwie jest to Europie potrzebne, zwłaszcza tym państwom z obrzeży strefy euro, w których tempo wzrostu gospodarczego będzie przez wiele lat tłumione przez cięcia budżetowe. Skoro popyt wewnętrzny nie może być napędem europejskiej gospodarki, rolę tę musi przejąć eksport. Problem w tym, że nie tylko Europa ma nadzieję na wyciągnięcie się z kryzysu dzięki eksportowi.

Dowodzi tego choćby zauważalne ostatnio wzmożenie rozmaitych interwencji władz na rynku walutowym. Czy to nie zaciąży na optymistycznych prognozach dla międzynarodowego handlu?

Od Japonii po Brazylię niemal każdemu państwu zależy na tym, aby jego waluta była słabsza. Ale interwencje, które mają do tego prowadzić, to gra o sumie zerowej. Kraje, które chcą zwiększać eksport, muszą poprawić konkurencyjność swoich gospodarek, a to wymaga strukturalnych zmian, a nie interwencji walutowych. W krótkiej perspektywie będziemy jednak świadkami kolejnych interwencji, obniżek stóp procentowych i innych zabiegów służących osłabianiu walut.

Dziękuję za rozmowę.