Sam EBC nie pokona kryzysu

Ebrahim Rahbari, ekonomista ds. globalnych w Citigroup

Podczas gdy w USA wskaźniki zaufania konsumentów do gospodarki są na poziomie najwyższym od przełomu 2007 i 2008 r., to w strefie euro są najniżej od jesieni 2009 r. To tylko jeden z wielu dowodów na to, że różnice w koniunkturze po dwóch stronach Atlantyku się pogłębiają. Tak będzie nadal, czy jednak USA zarażą się od Europy dekoniunkturą?

Sądzę, że dywergencja przez jakiś czas się utrzyma. Po  pierwsze dlatego, że w USA nie ma jeszcze kryzysu fiskalnego, choć Waszyngton też ma swoje problemy fiskalne, których nie rozwiązuje. Po drugie, amerykańskie władze w poprzednich latach bardziej zdecydowanie przystąpiły do uzdrawiania sektora bankowego niż europejskie. W efekcie, Amerykanie mają łatwiejszy dostęp do kredytu niż Europejczycy, choć uzyskanie kredytu także nie odbywa się tam bezproblemowo.

Amerykańska gospodarka na  dobre weszła już na drogę ożywienia gospodarczego, nawet jeśli raz po raz dostaje małej zadyszki?

Istnieje jeden wielki znak zapytania natury fiskalnej. Pod  tym względem sytuacja USA jest przecież gorsza niż strefy euro jako całości. Na domiar złego, Waszyngton nie ma jeszcze żadnego planu, jak rozwiązać ten problem. Niewykluczone, że zakończy się to kryzysem fiskalnym, ale nie spodziewam się go ani w tym, ani w przyszłym roku. Inwestorzy są tak skupieni na Europie, że prawdopodobnie nie odważą się na razie zaatakować USA. Ale gdy kryzys w strefie euro się zakończy –  bądź to wskutek jej rozpadu, bądź znalezienia jakiegoś rozwiązania – Waszyngton będzie musiał mieć się na baczności. Jednocześnie, gdyby w tym momencie ostro zabrał się za cięcia budżetowe, mógłby wpędzić gospodarkę w recesję.

Dość powszechny wśród ekonomistów jest pogląd, że takim krajom, jak USA czy Wielka Brytania, bankructwo nie grozi, bo ich banki centralne mogą zawsze dodrukować pieniądze, aby spłacić wierzycieli.

Nie zgadzam się z takim stawianiem sprawy. To prawda, że banki centralne tych państw są pożyczkodawcami ostatniej instancji i mogą pomóc rządom, jeśli rentowność ich obligacji wystrzeli w górę wskutek tzw. ataku rynkowego. Ale wątpię, aby zgodziły się na otwarte, bezpośrednie monetyzowanie długu publicznego. Jednocześnie sam fakt, że inwestorzy wiedzą o takiej możliwości, może ich zniechęcać do zakładania, że obligacje tych krajów ulegną przecenie w pierwszej kolejności.

Powinni za to zakładać rozpad strefy euro. Przynajmniej jeśli wierzyć pańskiej ocenie, że prawdopodobieństwo wyjścia Grecji z eurolandu wynosi już 75 proc. Czy wynik wyborów, które odbyły się tam w niedzielę, ma jeszcze jakieś znaczenie?

Wynik tych wyborów jest już w dużej mierze przesądzony i prawdopodobnie powstanie koalicja opowiadająca się za spełnieniem warunków międzynarodowej pomocy finansowej, tj. za dalszym cięciem wydatków, które być może pozwoli na uzyskanie dodatkowego czasu, jednak nie wyeliminuje konieczności przeprowadzenia dalszych reform strukturalnych. Zatem wyjście to nie zmniejszy ryzyka secesji Grecji. Jedynie może odwlec ten scenariusz o kilka miesięcy. Bo nawet jeśli pożyczkodawcy pozwolą Atenom nieco wolniej ograniczać deficyt, nie ma żadnej gwarancji, że Grecy przeprowadzą reformę fiskalną albo podejmą inne konieczne kroki. A jeśli tego nie zrobią, to za kilka miesięcy znajdziemy się w tym samym punkcie, co dziś.

Jeśli wyjście ze strefy euro pomogłoby greckiej gospodarce stanąć na nogi, to może nie ma się co tego scenariusza obawiać?

Jest takie niemieckie powiedzenie, że tragiczne zakończenie jest lepsze, niż niekończący się horror. W tym sensie, wyjście ze strefy euro mogłoby stanowić dla Grecji pewnego rodzaju katharsis. Przynajmniej wyeliminowałoby ono jedną niewiadomą. Z czasem dałoby Grekom do zrozumienia, że w ich kraju coś musi się zmienić niezależnie od tego, czy należy on do unii walutowej, czy nie. Ale okres między secesją Grecji a tym katharsis będzie dla Greków bardzo dotkliwy. Dramatyczna deprecjacja nowej greckiej waluty zubożyłaby tamtejsze społeczeństwo, tymczasem jej ewentualny wpływ na wzrost konkurencyjności greckiej gospodarki jest według mnie przeceniany. Między innymi dlatego, że kurs drachmy byłby bardzo zmienny. Secesja Grecji nie jest więc najlepszym z możliwych scenariuszy, ale niestety najbardziej wiarygodnym.

A jaki scenariusz byłby najlepszy?

Najlepiej byłoby, gdyby grecki rząd w wiarygodny sposób zobowiązał się, że przeprowadzi reformy, jakich wymagają od niego wierzyciele. Nie twierdzę, że wszystkie z tych żądań są trafione – wiadomo na przykład, że cięcie wydatków w czasie recesji nie jest dobrym pomysłem. Ale Grecja wciąż nie rozpoczęła wielu z tych reform strukturalnych, które muszą być przeprowadzone natychmiast i które musiałaby przeprowadzić także będąc poza strefą euro. Gdyby do nich przystąpiła, mogłaby dostać od wierzycieli więcej czasu na przeprowadzenie reform fiskalnych. Dlatego, zamiast ciąć wydatki na  inwestycje, mogłaby się skoncentrować na obniżaniu swoich przyszłych zobowiązań, np. podnosząc wiek emerytalny itp. Kolejnym działaniem, które jest niezbędne, aby przywrócić stabilną sytuację w Grecji, jest następna restrukturyzacja długu.

Jaki byłby koszt secesji Grecji dla całego eurolandu? Może byłby niższy, niż koszty ustawicznego pomagania Atenom?

Bezpośredni koszt byłby raczej niewielki w tym sensie, że prywatne i publiczne długi Grecji, które zapewne nie zostałyby spłacone, sięgają około 350 mld euro. Choć nominalnie to sporo, na tle PKB strefy euro to kwota raczej znikoma. Ale patrząc z tej perspektywy, także nakłady na utrzymywanie Grecji w strefie euro są niewielkie. A na pewno są niższe niż pośrednie koszty secesji Aten. Bo aby ochronić inne kraje przed  zarażeniem się od Grecji, władze musiałyby wstrzyknąć porządną dawkę kapitału do  strefy euro, około 1 bln euro. Ale gdyby to nie zadziałało, koszty byłyby nawet kilkakrotnie wyższe. Jednak pośrednie koszty utrzymywania Grecji także mogą być wysokie, bo jeśli kraj ten nie będzie konsekwentnie realizował reform, wpłynie to negatywnie na przeprowadzenie reform w innych krajach, takich jak np. Włochy czy Hiszpania.

Poprzez zwiększenie płynności rozumie pan kolejne aukcje długoterminowych pożyczek refinansowych EBC dla banków, znane jako LTRO?

Między innymi. Przy czym nie muszą to być koniecznie aukcje pożyczek trzyletnich, jak te głośne z grudnia i lutego. Nawet regularne, nieograniczone aukcje pożyczek miesięcznych byłyby dla banków bardzo pomocne, zwłaszcza gdyby EBC jeszcze bardziej poszerzył paletę aktywów, które przyjmuje pod zastaw. Ale oprócz tego, EBC musiałby także zacząć sam skupować aktywa, czyli rozpocząć ilościowe łagodzenie polityki pieniężnej (QE), w tym zakup prywatnych aktywów.

Jaka jest szansa, że Niemcy – główny partner handlowy Polski – przejdą przez tę odsłonę kryzysu fiskalnego suchą stopą?

Niemiecka gospodarka faktycznie była jak dotąd zaskakująco odporna na zawirowania w strefie euro, ale i ona wyraźnie ostatnio wyhamowała. Ryzyko, że prędzej czy później osunie się ona w recesję, jest spore, choć w naszym podstawowym scenariuszu tego nie zakładamy m.in. dlatego, że saldo wymiany handlowej – wbrew obiegowej opinii – nie przyczynia się obecnie do wzrostu niemieckiego PKB, choć go też nie pomniejsza. To oznacza, że eksport Niemiec nie musi rosnąć bardzo szybko, aby rosła też tamtejsza gospodarka.

Bruksela doszła ostatnio do wniosku, że Europa nie może walczyć z kryzysem wyłącznie drogą cięć fiskalnych, ale musi też zadbać o szybsze tempo  wzrostu gospodarczego. Jak zadłużone kraje eurolandu mogą to osiągnąć, aby nie odstraszyć inwestorów od swoich obligacji?

Nie jest to łatwe zadanie. Kraje, które chciałyby pogłębić deficyt budżetowy, aby rozruszać swoje gospodarki, muszą znaleźć źródła finansowania tego deficytu. Mogłyby nim być główne kraje eurolandu, które są w lepszej kondycji fiskalnej. Ale one akurat borykają się z politycznymi ograniczeniami, a ich zasoby także nie są nieskończone. W zamian za pomoc zadłużonym krajom żądają od nich wyrzeczeń, co na ogół sprowadza się do cięcia przez zadłużone kraje wydatków na inwestycje. To jest jak strzelanie sobie w stopę, bo zmniejsza to prawdopodobieństwo przywrócenia koniunktury oraz tego, że pomoc zostanie zwrócona. Najlepiej byłoby, gdyby to główne kraje strefy euro same – albo we współpracy z EBC – zwiększyły wydatki inwestycyjne, tyle że nie na rodzimych rynkach.

Sam EBC nie jest w stanie rozruszać unijnej gospodarki?

Nie. EBC może tylko zwiększać płynność w strefie euro, ale to samo przez się nie przełoży się na szybszy wzrost gospodarki, zwłaszcza jeśli jej uczestnicy są zadłużeni. Wystarczy spojrzeć na Japonię, gdzie płynność w gospodarce od lat jest ogromna, ale tempo wzrostu PKB niemrawe. Dlatego władze fiskalne i monetarne muszą ze sobą współpracować. To właśnie główne banki centralne, z uwagi na swoją wiarygodność i zdolność do dodrukowania dodatkowych środków, mogą wspierać plany zwiększenia wydatków publicznych i długu publicznego, zapewniając środki na inwestycje, które z kolei stymulują gospodarki.

Pomówmy o Chinach. Ekonomiści powszechnie spodziewają się, że tamtejszy bank centralny i rząd znów będą wspólnie próbowały rozgrzać koniunkturę, którą do niedawna schładzały. Jak długo można w ten sposób sterować gospodarką?

Sądzę, że to jedno z najważniejszych pytań na najbliższe lata. Wiadomo, że Chiny odpowiadają dziś za około jedną trzecią wzrostu światowej gospodarki. Osobiście uważam, że Pekin ma jeszcze spore możliwości, aby nie dopuścić do zahamowania wzrostu gospodarczego, pod warunkiem, że będzie to robił w odpowiedni sposób. Zamiast sterować podażą kredytu dla firm, jak to robił w ostatnich latach, powinien się koncentrować na zbudowaniu odpowiedniej siatki zabezpieczeń społecznych i rozwoju sektora finansowego. To sprzyjałoby wydatkom gospodarstw domowych i firm bez bezpośredniej ingerencji władz, choć początkowy bodziec pochodziłby od nich. Tylko że ta alternatywna droga nie przynosi tak szybkich efektów.

W jakim stopniu słabnięcie chińskiej gospodarki jest efektem jej stopniowej restrukturyzacji, polegającej na spadku roli eksportu i wzroście roli popytu wewnętrznego? Taka zmiana chińskiego modelu rozwoju byłaby przecież korzystna dla eksporterów z USA i Europy...

Niestety, na spowolnienie w Chinach składają się dwa elementy. Pierwszy to spadek tempa wzrostu popytu wewnętrznego, z czym oczywiście nie wiążą się dla Zachodu żadne korzyści. Drugi to hamowanie wzrostu chińskiego eksportu, które mogłoby być korzystne dla Zachodu, gdyby odzwierciedlało rosnące koszty produkcji w Państwie Środka. Niestety tak nie jest. Odzwierciedla ono także słabą koniunkturę w Europie i USA.

[email protected]

Nauka i praktyka

Ebrahim Rahbari

(30 l.) jest członkiem londyńskiego zespołu ds. gospodarki światowej w Citigroup. Współpracuje blisko z głównym ekonomistą tej instytucji Willemem Buiterem. Uzyskał doktorat z ekonomii w Londyńskiej Szkole Biznesu (LBS).