Czas chodzących trupów

Jedną z przyczyn hamowania wzrostu produktywności na Zachodzie w ostatnich dekadach były rosnące szeregi spółek-zombie. Pandemia może stworzyć ten problem także nad Wisłą.

Co siódma giełdowa firma w krajach rozwiniętych była w 2017 r. „chodzącym trupem", czyli zombie. Tak określa się przedsiębiorstwa, które nie są w stanie zarobić na obsługę swoich zobowiązań, a na powierzchni utrzymują się dzięki dostępowi do taniego finansowania. W 2010 r., tuż po globalnym kryzysie finansowym, szeregi zombie były nieco większe. Zaliczała się do nich co szósta giełdowa spółka. Ten rekord wkrótce zostanie prawdopodobnie pobity. Od początku lat 80. populacja firm-zombie powiększała się bowiem po każdym kolejnym kryzysie, a w okresach dobrej koniunktury malała jedynie nieznacznie. Obecny kryzys, wywołany przez pandemię Covid-19, może być nawet skuteczniejszym inkubatorem zombie niż wcześniejsze. Większa jest bowiem determinacja rządów i banków centralnych, aby nie dopuścić do niepotrzebnych bankructw. Korzystają na tym przedsiębiorstwa, których upadłość byłaby przejawem zdrowej „kreatywnej destrukcji". A to – na dłuższą metę – może być hamulcem rozwoju gospodarczego. Czy zombifikacja gospodarki, zaobserwowana po raz pierwszy w Japonii w latach 90. XX w., stanie się też problemem Polski?

Trwanie mimo braku perspektyw

Przytoczone statystyki pochodzą z opublikowanego w tym miesiącu artykułu Ryana Banerjee i Borisa Hofmanna, ekonomistów z Banku Rozrachunków Międzynarodowych (BIS), którzy zjawisko zombifikacji rozwiniętych gospodarek badają od lat. Tym razem przyjrzeli się „anatomii i cyklowi życia" firm-zombie, co pozwala lepiej zrozumieć ich szkodliwy wpływ na koniunkturę. Na potrzeby analizy – dotyczącej 14 wysoko rozwiniętych krajów z klubu OECD – przyjęli, że zombie to firmy, które przez dwa lata mają zysk przed podatkami i odsetkami poniżej rocznych zobowiązań odsetkowych, a stosunek ich kapitalizacji do kosztów odtworzenia aktywów (tzn. współczynnik q Tobina) jest poniżej sektorowej mediany. To drugie kryterium pozwala odsiać firmy chwilowo nierentowne, ale mające w ocenie inwestorów dobre perspektywy. Wymusza jednak koncentrację na firmach giełdowych, które nie są reprezentatywne dla całego spektrum przedsiębiorstw. Banerjee i Hofmann siłą rzeczy pomijają więc małe i średnie firmy niepubliczne, które w wielu gospodarkach odgrywają istotną rolę, ale jednocześnie są – według ich ustaleń – najbardziej podatne na zombifikację. To oznacza, że odsetek firm zombie w krajach kontynentalnej Europy, który według ich wyliczeń w przypadku giełdowych spółek wynosił w 2017 r. około 10–15 proc., w całym sektorze przedsiębiorstw był wyższy, mógł sięgać 20–30 proc. Taki był bowiem wśród publicznych firm w krajach anglosaskich, gdzie także małe i średnie spółki chętnie szukają finansowania na giełdzie.

Co wiadomo o „chodzących trupach"? „W zgodzie z wcześniejszymi dowodami nasza analiza pokazuje, że zombie są dużo mniej produktywne niż inne firmy. Zarówno ich wydajność pracy, jak i całkowita produktywność czynników produkcji jest o połowę mniejsza niż w zdrowych podmiotach" – piszą ekonomiści z BIS. To konsekwencja tego, że zombie wyraźnie mniej (relatywnie do aktywów) inwestują w kapitał trwały oraz w badania i rozwój. Takie firmy w normalnych okolicznościach powinny wypaść z rynku, uwalniając zasoby – przede wszystkim te rzadkie, jak wykwalifikowani pracownicy – na rzecz innych, bardziej dynamicznych przedsiębiorstw. Banerjee i Hofmann twierdzą jednak, że tak się dzieje na ograniczoną skalę. „Spośród całkowitej liczby zombie, które pojawiły się od połowy lat 80. XX w., około 25 proc. wypadło z rynku. Z kolei około 60 proc. zdołało się odrodzić, co oznacza, że w pewnym momencie według naszych kryteriów nie zaliczały się do zombie. Ale te odrodzone firmy pozostają słabe. Ich produktywność, rentowność oraz dynamika inwestycji i zatrudnienia są wyraźnie poniżej poziomów typowych dla firm, które nigdy nie były zombie" – wyliczają ekonomiści z BIS. Słabość odrodzonych firm sprawia, że często ponownie zasilają szeregi zombie. Co więcej, prawdopodobieństwo powrotu do tego stanu rośnie. W 2017 r. wynosiło 17 proc. i było trzykrotnie wyższe niż prawdopodobieństwo, że zdrowa firma stanie się zombie.

GG Parkiet

To właśnie zdolność zombie do przetrwania przez długi czas negatywnie wpływa na dynamizm całych gospodarek. „Problem firm-zombie (w Europie – red.) przyczynił się do pogorszenia wszystkich czynników wpływających na produktywność, której poprawa jest jedynym potencjalnie niewyczerpywalnym źródłem długofalowego wzrostu gospodarczego. Niemal żadne przedsiębiorstwo nie wychodzi z rynku, bo może trwać na nim jako zombie. W efekcie spada też liczba wejść na rynek, bo kapitał jest uwięziony w podmiotach już na rynku obecnych. Mniej wejść i wyjść zwiększa znaczenie innowacji i realokacji wśród firm obecnych na rynku. Ale innowacji i realokacji również jest mniej. Innowacje są bowiem zwykle wprowadzane albo przez nowe firmy, albo pod presją konkurencyjną z ich strony" – tłumaczyli w niedawnym artykule na łamach „Rzeczpospolitej" dr hab. Andrzej Rzońca, profesor w SGH i były członek Rady Polityki Pieniężnej, i Grzegorz Parosa, doktorant tej uczelni.

Słabe banki zarażają sektor niefinansowy

Co sprawia, że fundamentalnie nierentowne firmy nie znikają z rynku, tylko trwają w postaci „żywych trupów"? Bezpośrednią przyczyną jest to, że – jak tłumaczą Banerjee i Hofmann – firmy takie mogą liczyć na subsydiowany kredyt. Chodzi o to, że pomimo większego ryzyka związanego z pożyczaniem takim spółkom w praktyce ich koszty obsługi długu nie są w sensie statystycznym istotnie większe niż zdrowych firm. To z kolei ma wiele przyczyn. Jedna z pierwszych analiz tego zjawiska, opublikowana w 2008 r. przez zespół ekonomistów z Ricardo Caballero z MIT na czele, sugerowała, że zombifikacja japońskiej gospodarki w latach 90. XX w. była skutkiem słabości kapitałowej tamtejszych banków. Aby nie narażać się na straty, rolowały one kredyty dla firm, które powinny upaść. Późniejsze badania sugerują, że ten sam mechanizm zadziałał niemal wszędzie na Zachodzie po globalnym kryzysie finansowym z lat 2007–2009. Istnieje też literatura wiążąca istnienie zombie ze zmieniającym się prawem upadłościowym.

Jedną z najważniejszych przyczyn zombifikacji rozwiniętych gospodarek wydaje się jednak być systematycznie spadający poziom stóp procentowych – i szerzej, coraz łagodniejsza polityka pieniężna. Wskazują na to m.in. wcześniejsze badania Banerjee i Hofmanna, ale też nieopublikowane jeszcze badania Rzońcy i Parosy. – Takie firmy powstają w wyniku kryzysów, ale niskie stopy pozwalają im trwać. Przy normalnym poziomie stóp procentowych optymalną strategią słabej firmy jest podjęcie ryzyka. Jeśli ryzykowny projekt się uda, długi uda się spłacić, a jeśli nie, firma upadnie. Przy niskich stopach słabe firmy nie podejmują ryzyka, nie restrukturyzują się, a wtedy wierzyciele pozwalają im trwać – tłumaczy „Parkietowi" Andrzej Rzońca.

GG Parkiet

Zdaniem dr Rzońcy zombie istnieją już także nad Wisłą. Z jego szacunków wynika, że pasywa spółek, które można uznać za „żywe trupy", stanowią około 35 proc. ogółu pasywów (kapitału akcyjnego i długu) sektora przedsiębiorstw. Ze względu na inną niż ta stosowana przez ekonomistów z BIS definicję zombie trudno porównać skalę tego zjawiska w Polsce i krajach zachodnich. Wyliczenia Rzońcy i Parosy sugerują jednak, że od 2002 r. udział zombie w pasywach ogółu firm był dość stabilny, a jednocześnie polska gospodarka dynamicznie się rozwijała. W tym świetle problem zombifikacji nas dotąd nie dotyczył. – Jednym ze źródeł sukcesu polskiej gospodarki w ostatnich dekadach było to, że wysokie realne (skorygowane o inflację – red.) stopy procentowe oraz okresy aprecjacji złotego oczyszczały gospodarkę ze słabych, nierentownych podmiotów – ocenia w rozmowie z „Parkietem" Piotr Bujak, główny ekonomista PKO BP.

Kiedy zombie zagoszczą nad Wisłą?

Czy to się zmieni w następstwie pandemii, która sprawiła, że także do Polski dotarła polityka zerowych stóp procentowych, a dodatkowo rząd podjął działania bezpośrednio ukierunkowane na podtrzymanie firm przy życiu, aby zapobiec masowym zwolnieniom pracowników? – Tarcze antykryzysowe to tymczasowy mechanizm, ryzyko, że przyczynią się do zombifikacji gospodarki, jest niewielkie – mówi Bujak. – Bardzo niskie stopy procentowe, poniżej tzw. reversal rate, zaostrzają warunki finansowe w gospodarce, ograniczają dostęp do kredytu. Są więc raczej czynnikiem pozwalającym uniknąć zombifikacji sektora bankowego, a w dalszej kolejności niefinansowego – dodaje. Podkreśla, że ogólnie otoczenie regulacyjne sektora bankowego nie sprzyja w Polsce zombifikacji. – Podatek bankowy, wysokie wymogi kapitałowe oraz niskie stopy ograniczają dostęp firm do kredytu. Żeby zombifikacja się zaczęła, ten dostęp musi być łatwy – tłumaczy.

Innego zdania jest Andrzej Rzońca. – Zombie są utrzymywane przy życiu przez słabe banki. A niskie stopy osłabiają cały sektor bankowy, pozbawiając go tradycyjnych źródeł dochodu: marży odsetkowej i transformacji krótkoterminowych zobowiązań w długoterminowe należności. Podatek bankowy, obniżając rentowność banków, te mechanizmy wzmacnia – tłumaczy. W jego ocenie zombifikacji w Polsce sprzyja dodatkowo to, że największe polskie banki są pod kontrolą państwa, podobnie jak wiele firm z tych branż, w których wszędzie na świecie zombie są szczególnie powszechne. Według badań ekonomistów z BIS takie branże to wydobycie metali, przemysł naftowy i gazowy oraz górnictwo. – Do niedawna polski sektor bankowy był rentowny. To się zmienia i patrząc z tej perspektywy, możemy być u progu zombifikacji. Ale nasz sektor bankowy jest też konkurencyjny, a KNF jasno dała do zrozumienia, że nie będzie tolerowała istnienia trwale nierentownych banków – mówi Bujak. I dodaje, że ogólnie w Polsce sektor bankowy jest relatywnie mały, jego rola w finansowaniu firm jest niewielka w porównaniu z zachodnimi gospodarkami. – Ryzyko zombifikacji zwiększy się wraz z rozwojem gospodarki, wzrostem roli banków i rozwojem rynku obligacji – konkluduje.

Opinia

Piotr Soroczyński główny ekonomista Krajowej Izby Gospodarczej

W moim przekonaniu zombifikacji gospodarki w klasycznym dla świata rozumieniu w Polsce w zasadzie nie ma. Owszem, widać pewną grupę podmiotów gospodarczych, które na pierwszy rzut oka wyglądają jak zombi, ale po uważniejszej analizie okazuje się, że to nie są firmy niepotrzebnie i przewlekle utrzymywane przy życiu dzięki nadmiernie niskim stopom procentowym. Są to raczej przedsiębiorstwa wydrenowane z marży przez monopolistycznego odbiorcę. Dawniej – bo to zjawisko jest w zaniku – była też grupa firm drenowanych z zysku i płynności przez właściciela lub zarządcę.

Typowa zombifikacja u nas nie postępuje, bo ostateczna cena pieniądza dla firmy w niewielkim stopniu zależy od ceny pieniądza na rynku międzybankowym, a znacznie bardziej od oceny ryzyka związanego z jej działalnością i marżą, którą musi w związku z tym płacić za pożyczone środki. To mocno odsiewa słabe firmy, które potencjalnie mogłyby stać się zombi. Paradoksalnie, obniżki stóp procentowych wymuszają na bankach ograniczenie marży, jaką można zastosować, co ma taki skutek, że kredyt jest reglamentowany, trafia wyłącznie do najlepszych.

Można się też zastanowić, na ile na zombifikację wpływa przeregulowanie systemu bankowego i zmiana polityki kredytowej na bardziej restrykcyjną. Oba te czynniki raczej sprzyjają rugowaniu zombi z gospodarki. W Polsce pieniądz – pomimo niskich stóp procentowych – po prostu wcale nadmiernie tani nie jest. W gospodarkach rozwiniętych, od długiego już czasu funkcjonujących w środowisku niskich stóp procentowych, gdzie klienci banków nie mają tolerancji dla wysokiej ceny pieniądza, może to wyglądać inaczej. GS