Ireneusz Dąbrowski z RPP: czeka nas stabilizacja stóp procentowych

Patrząc z dzisiejszej perspektywy, we wrześniu i październiku Rada Polityki Pieniężnej mogła obniżyć stopy procentowe nawet bardziej niż o 1 pkt proc. Ale to nie oznacza, że może je obniżać dzisiaj – mówi prof. Ireneusz Dąbrowski, członek RPP.

Widzi pan szanse na to, że Rada Polityki Pieniężnej w tym roku zdecyduje się na obniżkę stóp procentowych?

Szanse oczywiście istnieją. Decyzje RPP to jest zawsze gra prawdopodobieństw. Natomiast te szanse są dużo poniżej 50 proc.

Po poprzednim, styczniowym posiedzeniu RPP mówił pan, że w kolejnych miesiącach będzie trzeba myśleć o podwyżkach stóp procentowych. Podtrzymuje pan tę ocenę?

W tej chwili najbardziej prawdopodobnym wariantem jest stabilizacja stóp procentowych. Ich podwyżka także wchodzi w grę, ale – podobnie jak obniżka stóp – nie jest najbardziej prawdopodobnym scenariuszem. Jesteśmy w teraz w krytycznym momencie. Wszystkie analizy wskazują, że dzisiaj inflacja zbliża się do celu NBP (2,5 proc. +/- 1 pkt proc. – red.). Ale to nie będzie koniec historii, potem zaczną się schody.

Rady Polityki Pieniężnej nie interesuje bieżąca inflacja, tylko oczekiwana w horyzoncie co najmniej czterech-sześciu kwartałów. Jak dziś przedstawia się najbardziej prawdopodobna ścieżka inflacji?

Średnioroczna inflacja w 2024 r. będzie wciąż powyżej górnej granicy pasma dopuszczalnych odchyleń od celu NBP, chociaż z perspektywy przeciętnego Polaka będzie już w zasadzie nieodczuwalna.

Ale, jak zakłada większość ekonomistów, II połowie roku inflacja będzie przyspieszała. Skala tego przyspieszenia będzie zależała przede wszystkim od decyzji rządu w odniesieniu do stawki VAT na żywność i cen nośników energii. Jak jednak tłumaczył prezes NBP Adam Glapiński po lutowym posiedzeniu RPP, nawet gdyby rząd utrzymał do końca roku zerową stawkę VAT na żywność i kontynuował mrożenie cen energii, to inflacja i tak nieco by wzrosła pod wpływem efektów niskiej bazy odniesienia. Tak czy inaczej, ten oczekiwany wzrost inflacji nie będzie zależny od polityki pieniężnej i RPP nie będzie na niego reagowała?

Oprócz głównego wskaźnika inflacji, będziemy obserwowali to, co dzieje się z inflacją bazową (bez cen nośników energii i żywności - red). To jest krytyczne dla oceny procesów cenowych w gospodarce. Szczególnie ważne jest tzw. momentum inflacji bazowej, czyli to, jak ceny zmieniają się z miesiąca na miesiąc (po odfiltrowaniu efektów sezonowych – red.). Wygaszanie tarcz antyinflacyjnych to będzie zdarzenie o charakterze jednostkowym, które nie będzie miało zasadniczego wpływu na inflację, chyba że – i to jest ryzyko, z którym trzeba się liczyć – przełoży się na oczekiwania inflacyjne i spowoduje efekty drugiej rundy. Ja się w tym kontekście niepokoję wzrostem wynagrodzeń. Zarówno w 2022 r., jak i w 2023 r., był on pod kontrolą. W ub.r. według wstępnych danych realne płace wzrosły o około 1 proc., przy wzroście wydajności pracy o około 3 proc. W sferze budżetowej podwyżki nominalnie sięgały około 10 proc. przy zakładanej inflacji na zbliżonym poziomie. Ostatecznie inflacja przebijała prognozy z ustawy budżetowej, co oznacza, że rząd przyjmował konserwatywne założenia. W tegorocznej ustawie budżetowej założono wzrost wynagrodzeń w sektorze publicznym o 20 proc., a inflację na poziomie 6,6 proc. Wydaje się jednak, że faktycznie inflacja będzie sporo niższa. To może spowodować pewne perturbacje.

Jakie? Wzrost płac w sferze budżetowej sam w sobie nie powoduje presji na wzrost kosztów firm, co mogłoby podbijać inflację.

To prawda, wzrost płac o 20 proc. w sektorze publicznym nie jest takim zagrożeniem, jakim byłby w sektorze przedsiębiorstw. Ale gospodarka to system naczyń połączonych. Nie da się podwyższyć płac w jednym sektorze nie napędzając wzrostu w innych sektorach. Anegdotyczne dowody wskazują, że już to się dzieje. Przykładowo, prywatne szkoły podnoszą czesne, bo muszą podwyższyć płace nauczycielom, skoro wzrosnąć mają wynagrodzenia w szkolnictwie publicznym. Po drugie, przedsiębiorcy zdają sobie sprawę z tego, że duża część społeczeństwa odnotuje wzrost dochodów o 20-30 proc. To stwarza pokusę, żeby podwyższać ceny i marże.

Czy ta lista czynników, które nakazują zachować ostrożność w polityce pieniężnej, nie była dobrze znana już we wrześniu i październiku ub.r., gdy RPP obniżała stopy procentowe? Na pewno wiadomo było o 20 proc. wzroście płacy minimalnej w br., a także o tym, że wygaszenie tarczy antyinflacyjnej spowoduje wzrost cen, który – w warunkach szybkiego wzrostu płac – może przekładać się na oczekiwania inflacyjne. Mimo to zdecydowali się państwo na ostre poluzowanie polityki pieniężnej.

Podstawowy scenariusz inflacyjny od tamtego czasu rzeczywiście mocno się nie zmienił, ale rozkład czynników ryzyka wygląda nieco inaczej. Doszły na przykład napięcia na Bliskim Wschodzie, które zwiększają niepewność co do cen surowców. Do tego doszła niepewność polityki fiskalnej i regulacyjnej.

Trudno uznać tę niepewność za zjawisko nowe. Wielu ekonomistów wskazywało, że wzrost wydatków publicznych i deficytu budżetowego nastąpiłby niezależnie od wyniku wyborów z października. Jednocześnie inflacja jest dziś trochę niższa niż RPP zakładała decydując się na obniżki stóp. Czy nie należałoby dzisiaj łagodzić polityki pieniężnej, żeby zachować spójność z tamtymi decyzjami?

Być może okaże się, że stopy będą obniżane. Tak jak powiedziałem na początku, to nie jest wykluczone. Natomiast, patrząc z dzisiejszej perspektywy, ja byłbym skłonny wtedy – we wrześniu i październiku – nawet nieco mocniej dostosować stopy procentowe. Wtedy wyszliśmy z założenia, że polityka pieniężna powinna być bardziej niż ostrożna. Jeśli istnieje ryzyko, że RPP popełni błąd zbyt niskich stóp lub błąd zbyt wysokich stóp, to powinna się bardziej wystrzegać tego pierwszego błędu. W poziomie stóp powinien być założony pewien bufor bezpieczeństwa. I my tak postąpiliśmy, a teraz widać, że obniżki stóp mogłyby być nieco głębsze. Stopy procentowe są dziś realnie dodatnie nie tylko ex ante (tzn. biorąc pod uwagę oczekiwaną inflację – red.), ale też ex post (biorąc pod uwagę obecną inflację – red.).

Dlaczego pańskim zdaniem inne banki centralne w regionie nie zdecydowały się na cięcie stóp procentowych jesienią ub.r., choć procesy inflacyjne wszędzie przebiegają podobnie, a Czechy są nawet bliższe opanowania inflacji niż my? Tę różnicę w nastawieniu banków centralnych trudno wyjaśnić inaczej, niż cyklem wyborczym…

Ale przecież decydowały się. Bank centralny Węgier obniżał stopy mniej więcej w tym samym czasie, Bank Czech zaczął to robić zaledwie kilka miesięcy po nas. Każdy kraj ma swoją specyfikę i takie kilkumiesięczne przesunięcia w obniżkach stóp nie pozwalają obronić tezy, że mamy do czynienia z całkowicie odmienną polityką pieniężną. Inaczej mówiąc, różnice między tymi gospodarkami mogą uzasadniać takie przesunięcia. W RPP była jesienią niemal powszechna zgoda, że to był odpowiedni moment na obniżkę stóp procentowych. Ta decyzja zapadła pomimo różnych alarmistycznych głosów, że inflacja gwałtownie wzrośnie. Nic takiego nie zaobserwowaliśmy.

Nie pamiętam takich głosów. Krytyka tamtych decyzji RPP sprowadzała się raczej do tego, że ówczesna projekcja inflacji NBP, sporządzana przy założeniu niezmienionych stóp, nie dawała szans na osiągnięcie celu inflacyjnego w horyzoncie oddziaływania polityki pieniężnej. Były obawy, że obniżka stóp jeszcze ten powrót inflacji do celu opóźni. I tak się stało: inflacja w 2025 r. według obecnych prognoz będzie wyższa niż była według prognoz sprzed obniżek.

Jeżeli popatrzymy na lukę popytową (różnicę między faktyczną produkcją a możliwą do osiągnięcia przy pełnym wykorzystaniu mocy wytwórczych – red.), to jest ona wciąż jest ujemna. Czyli z tej perspektywy patrząc, procesy dezinflacyjne wciąż postępują. Można powiedzieć, że polityka pieniężna w ostatnich latach – najpierw podwyżki stóp, a potem obniżki – bardzo precyzyjnie, chirurgicznie oddziaływały na gospodarkę. Zdarzyło się dokładnie to, co chcieliśmy: spadł popyt konsumpcyjny, ale nie popyt inwestycyjny. Wyższe stopy nie stłamsiły inwestycji, dzięki czemu produkt potencjalny rośnie. Nie doszło do bankructw, nie pojawiły się problemy z płynnością firm, a jednocześnie nadmierny popyt konsumpcyjny, który zachęcał je do zwiększania marż i cen, udało się ograniczyć. Uniknęliśmy terapii szokowej, do której niektórzy nas zachęcali.

Znów, zdaje się to przemawiać za tym, żeby gwoli spójności z poprzednimi decyzjami RPP kontynuowała obniżki stóp procentowych. Na przykład w IV kwartale ub.r., według świeżych danych, odbicie konsumpcji okazało się znacznie słabsze niż oczekiwano. Inflacja bazowa spadła bardziej niż oczekiwali analitycy NBP.

Ma pan rację, że brak odbicia popytu konsumpcyjnego w IV kwartale jest sporą zagadką. Ale musimy poczekać na dane po pierwszym kwartale. Ten znaczny wzrost płac, który się szykuje w tym roku, będzie moim zdaniem napędzał konsumpcję. Dlatego nie widzę potrzeby obniżania stóp procentowych, przynajmniej na tych najbliższych posiedzeniach RPP w marcu i w kwietniu.

Co musiałoby się zdarzyć, żeby po tym terminie był pan skłonny głosować na rzecz poluzowania polityki pieniężnej?

Kluczowy będzie wzrost płac. Proszę pamiętać, że wielu pracowników dostanie w marcu wyrównanie za styczeń i luty, gdy płace jeszcze nie wzrosły. To będzie silny impuls popytowy. Chcę zobaczyć, jak on się przełoży na konsumpcję. Jeżeli wzrost popytu utrzyma się w rozsądnych ryzach, jeśli nie będzie powodował wzrostu marż w przedsiębiorstwach, to pojawi się szansa na obniżenie stóp procentowych.

Jakie znaczenie będzie miało dla pana zachowanie kursu złotego? Bo prognozy z przełomu lat, które w większości zakładały, że RPP będzie w 2024 r. obniżała stopy procentowe, opierały się na założeniu, że jeśli Rada tego nie zrobi, a główne banki centralne będą łagodziły politykę pieniężną, to złoty się nadmiernie umocni.

Kwestia kursu złotego oczywiście ma dla mnie znaczenie, ale nie krytyczne. Spośród czterech głównych mechanizmów transmisji polityki pieniężnej, zmiany kursu są relatywnie najmniej istotnym. Umocnienie złotego może pomóc obniżyć inflację, ale to nie będzie bardzo silne zjawisko.

A co musiałoby się zdarzyć, żeby był pan skłonny głosować na rzecz podwyżki stóp procentowych?

Musiałaby wystąpić okoliczności przeciwne do tych, o których mówiłem przed chwilą. Gdyby wzrost płac w sferze budżetowej przełożył na szybki wzrost płac w pozostałych sektorach gospodarki, i łącznie stwarzałoby to presję na wzrost kosztów i jednocześnie marż, to taki mechanizm należałoby zdecydowanie zatrzymać. Ale mam nadzieję, że do tego nie dojdzie.

Gdy w styczniu mówił pan o tym, że być może pojawi się konieczność zacieśnienia polityki pieniężnej, podkreślił pan, że RPP ma do dyspozycji dwa narzędzia: podwyżki stóp procentowych i sprzedaż obligacji z portfela Narodowego Banku Polskiego. Pańską wypowiedź można było odczytać jako próbę szantażu rządu, aby nie dążył do postawienia prezesa NBP przed Trybunałem Stanu. Wcześniej bowiem sam prezes Glapiński powiedział, że gdyby był nieodpowiedzialny, to mógłby postanowić, aby te obligacje – zakumulowane w trakcie pandemii – sprzedać na rynku. Czemu służył pański komentarz?

To była zapowiedź wywiadu w lutowym wydaniu „Gazety Bankowej”. On się dopiero niedawno ukazał w pełnej wersji. To jest długa rozmowa, w której wypowiadam się jako ekonomista, a nie jako członek RPP. Byłem pytany o różne sprawy związane z gospodarką, w tym z polityką pieniężną. Mówiąc o tej ostatniej, nie powiedziałem niczego, czego nie byłoby w podręcznikach: wśród instrumentów polityki pieniężnej NBP są operacje otwartego rynku, które mogą mieć różną formę. Mało kto pamięta, że w 1999 r., a później w 2003 r., NBP emitował obligacje, żeby ściągnąć nadwyżkę pieniądza. W archiwalnych dokumentach natknąłem się nawet na interpelację poselską, autorstwa Andrzeja Leppera i Wandy Łyżwińskiej, aby natychmiast wstrzymać to ilościowe zacieśnianie polityki pieniężnej.

Kontrowersja wokół pańskiej wypowiedzi wynikała też z wątpliwości, czy pandemiczne strukturalne operacje otwartego rynku były faktycznie instrumentem polityki pieniężnej, czy raczej narzędziem stabilizowania rynku i wspierania polityki fiskalnej. Pośrednio potwierdza to zresztą Zarząd NBP wskazując, że to w jego gestii leżą decyzje co do skupu lub sprzedaży obligacji. Gdyby to była decyzja z zakresu polityki pieniężnej, powinna być w gestii RPP.

Zacznę od tej sprawy formalnej. Rzeczywiście jest tak, że to zarząd nadzoruje operacje otwartego rynku, to wynika wprost z ustawy o NBP i uchwały RPP z 2008 r. Ilościowe zacieśnienie polityki pieniężnej to są właśnie operacje otwartego rynku (których zasady ustala RPP), tylko o innym charakterze – strukturalnym - niż te zwykłe, dostrajające. Dysponując blankietową uchwałą RPP, wszystkie operacje otwartego rynku prowadzi zarząd NBP. Musiałaby się pojawić nowa uchwała Rady dotycząca „ram”, w których zarząd może się poruszać.

Czyli ten ostatni skup obligacji, z czasu pandemii, nie był dokonywany przez NBP na podstawie decyzji Rady z 2020 r.?

Moim zdaniem w 2020 r. była tylko dyskusja w RPP na ten temat i Rada po prostu przystała na skup obligacji, ale nie było żadnej nowej uchwały. Ja wtedy nie byłem jeszcze członkiem RPP, więc nie mam na ten temat pełnej wiedzy. Natomiast ta uchwała, do której się odnoszę, jest z 2008 r. i dotyczy wprost zasad prowadzenia operacji otwartego rynku.

Czyli temat ilościowego zacieśnienia polityki pieniężnej jest zamknięty, bo Zarząd NBP po pańskiej wypowiedzi wyraźnie oświadczył, że nie jest to w ogóle brane pod uwagę?

Jeżeli RPP nic nowego w tej sprawie nie zrobi, to zarząd ma swobodę podejmowania decyzji. Ale skoro mowa o operacjach otwartego rynku, chciałbym też wyjść poza bieżące sprawy. Otóż moim zdaniem Polska, jeśli ma aspiracje, żeby dogonić zamożniejsze kraje zachodniej Europy, musi dokonać dużych inwestycji. Trzeba budować huby komunikacyjne i logistyczne, czyli m.in. CPK. Trzeba myśleć o przywróceniu żeglugi na Odrze, wzmacnianiu portów kontenerowych. Do tego dochodzą inwestycje w energetyce: budowa elektrowni atomowej, rozwój naftoportów, gazociągów itd. Należy też dążyć do tego, żeby powstał w Polsce hub technologiczny, no i oczywiście inwestować w siły zbrojne. Te wszystkie inwestycje (a nie bieżącą konsumpcję) finansować powinien rząd, a obligacje emitowane na ten cel, skupowane przez banki komercyjne, powinien móc odkupować NBP.

CV

Dr hab. Ireneusz Dąbrowski, profesor Szkoły Głównej Handlowej, jest ekonomistą i prawnikiem. Kieruje Zakładem Ekonomii Monetarnej w Kolegium Zarządzania i Finansów SGH. W lutym 2022 r. prezydent Andrzej Duda powołał go do Rady Polityki Pieniężnej. Wcześniej prof. Dąbrowski przez dwa lata był dyrektorem Departamentu Badań Ekonomicznych NBP. W przeszłości był m.in. wicewojewodą opolskim oraz (2006–2007) podsekretarzem stanu w Ministerstwie Skarbu Państwa.