Maciej Zdrolik, mBank: Spadek inflacji wkrótce wyhamuje

Ciasny rynek pracy i szybki wzrost płac nie pozwalają oczekiwać gwałtownego spadku inflacji bazowej – ocenia Maciej Zdrolik, ekonomista z mBanku.

Według wstępnego szacunku GUS inflacja w czerwcu zmalała do 11,5 proc. rok do roku z 13 proc. w maju. Kiedy znajdzie się poniżej 10 proc., co – jak powiedział w czerwcu prezes NBP Adam Glapiński – jest jednym z warunków, aby RPP mogła myśleć o obniżce stóp procentowych?

Przyznaję, że nie rozumiem trochę znaczenia spadku inflacji poniżej 10 proc. dla dyskusji o polityce pieniężnej. To się stanie w najbliższych miesiącach, ale nie oznacza to, że potem inflacja nie wróci znów w okolicę 10 proc. z powodu efektów bazy. No i 10 proc. to jest wciąż czterokrotnie więcej, niż wynosi cel inflacyjny NBP.

Ekonomiści uczestniczący w ostatniej ankiecie makroekonomicznej banku centralnego prawdopodobieństwo, że inflacja za dwa lata znajdzie się w przedziale dopuszczalnych wahań wokół celu NBP, ocenili na zaledwie 20 proc. Skąd ten brak wiary w to, że gwałtowny spadek inflacji z ostatnich miesięcy to początek drogi do celu?

Przede wszystkim stąd, że spadek inflacji jak dotąd wynika głównie z efektów wysokiej bazy odniesienia sprzed roku. Nie widać, aby ceny się cofały, one pozostają na zbliżonym poziomie do tego sprzed roku lub nawet lekko rosną. Procesy inflacyjne mają pewną inercję, nie wygasają z dnia na dzień. Gdy te efekty bazy wygasną, dalsze spadki inflacji będą już dużo wolniejsze.

W maju wyraźnie spadać zaczęła też tzw. inflacja bazowa, nieobejmująca cen energii, paliw i żywności. Czy to nie świadczy o tym, że spadek inflacji ogółem nie wynika tylko z czynników statystycznych?

Musimy poczekać na trochę więcej szczegółów dotyczących tego, co stało za spadkiem inflacji bazowej w czerwcu. Bo czynniki strukturalne, które stoją za presją na wzrost cen w kategoriach bazowych, np. szybki wzrost płac, nie nastrajają zbyt optymistycznie. Rynek pracy pozostaje dość ciasny, a nominalny wzrost płac nie hamuje. Trudno w tych okolicznościach oczekiwać, że inflacja bazowa szybko zmaleje.

Co pokaże lipcowa projekcja inflacji, z którą członkowie RPP zapoznali się przed trwającym właśnie posiedzeniem? Jak ona może różnić się od marcowej projekcji? To jest o tyle ważne, że drugim warunkiem, który według prezesa Glapińskiego będzie otwierał drzwi do obniżki stóp procentowych, jest pewność członków RPP, że inflacja po spadku poniżej 10 proc. będzie zmierzała w kierunku celu.

Trudno powiedzieć. Biorąc pod uwagę publikowane w ostatnich miesiącach dane makroekonomiczne, nowa projekcja nie powinna pokazać znacząco szybciej opadającej ścieżki inflacji niż projekcja z marca. Ale z RPP płyną głosy, które wskazują na gołębie nastawienie wielu członków tego gremium. To może być sugestia, że projekcja jest bardziej optymistyczna od marcowej.

Załóżmy, że ta projekcja nie będzie się różniła mocno od marcowej, tzn. będzie wskazywała, że inflacja może wrócić w okolicę celu NBP pod koniec 2025 r. Czy to może uzasadnić obniżkę stóp procentowych jeszcze w tym roku?

W mojej ocenie nie. I nie mówię, co RPP powinna zrobić, tylko co moim zdaniem zrobi. Projekcja jest sporządzana przy założeniu, że stopy procentowe są utrzymywane na obecnym poziomie. Czyli powrót inflacji do 2,5 proc. na koniec 2025 r. byłby możliwy pod warunkiem, że stopy nie będą obniżane.

Czy na to, kiedy RPP zdecyduje się obniżyć stopy procentowe, jakiś wpływ może mieć tocząca się ostatnio dyskusja o źródłach inflacji? Opublikowany niedawno artykuł MFW, wedle którego za około połowę inflacji w strefie euro odpowiadał wzrost zysków firm, ośmielił zwolenników tezy, że i w Polsce to zyski były ważnym kołem zamachowym inflacji. Ale już w I kwartale br. rentowność firm w Polsce wyraźnie zmalała. Jeśli teoria o „zyskflacji” jest prawdziwa, to spadek rentowności firm – gdyby się utrzymywał – mógłby być sygnałem, że inflacja została opanowana.

Temat tzw. „greedflacji” rzeczywiście emocjonuje ostatnio opinię publiczną i ekonomistów, ale nie wydaje mi się, żeby ta dyskusja miała znaczenie dla polityki pieniężnej. Niezależnie od tego, czy mamy do czynienia z „greedflacją”, „putinflacją” czy spiralą płacową, to ostatecznie i tak wskazuje to na to, że zagregowany popyt jest niedopasowany do podaży i nastąpiło przegrzanie gospodarki.

Zwolennicy tezy, że inflację napędza wzrost zysków, argumentują, że polityka pieniężna nie jest najlepszym narzędziem do walki z taką inflacją. Takim narzędziem jest kontrola cen albo podatki. Dlatego, jak się wydaje, ma to jakieś znaczenie dla polityki pieniężnej.

Ta dyskusja jest problematyczna już z tego powodu, że definicja „greedflacji” nie jest precyzyjna i powszechnie akceptowana.

To nie jest zjawisko znane z teorii ekonomii. Nie jest też tak, że bank centralny nie może oddziaływać na zyski firm. Philip Lane, główny ekonomista EBC, mówił wprost, że zacieśnianie polityki pieniężnej będzie skutkowało spadkiem marż. Widząc słabszy popyt w gospodarce, firmy nie będą w stanie utrzymywać marż na niezmienionym poziomie.