Mariusz Kapuściński, BGŻ BNP Paribas: Inflacja wychodzi z ukrycia

#prostozparkietu | Mariusz Kapuściński: Dobra koniunktura w polsce będzie się coraz wyraźniej przekładała na wzrost cen

Indeks cen producentów (PPI), jak podał w środę GUS, wzrósł w sierpniu o 3 proc. rok do roku, po zwyżce o 3,4 proc. w lipcu. To oznacza, że wzrost PPI zwolnił drugi miesiąc z rzędu. Wcześniej przyspieszał, a wielu ekonomistów uważało, że jest to zwiastun przyspieszenia wzrostu cen konsumentów, czyli tradycyjnie rozumianej inflacji. To jest już scenariusz nieaktualny?

To już się stało. PPI przekłada się na indeks cen konsumpcyjnych (CPI) z dwumiesięcznym opóźnieniem. Przyspieszenie inflacji PPI wiosną przyczyniło się do wzrostu inflacji CPI latem.

A teraz PPI sygnalizuje, że inflacja CPI, która od trzech miesięcy jest na poziomie 2 proc. rocznie, wyhamuje?

Tak. Podzielamy dominujący wśród ekonomistów pogląd, że inflacja CPI w tym roku wyższa już nie będzie. W kolejnych miesiącach wyhamuje z powodu wysokiej bazy odniesienia w przypadku części cen. Ale to nie znaczy, że w Polsce nie narasta presja inflacyjna. Z naszej analizy wynika, że inflacja bazowa (nieobejmująca cen energii i żywności – red.), oczyszczona dodatkowo z tych składowych, które nie reagują na krajową lukę popytową (różnicę między potencjalnym a faktycznym wzrostem PKB – red.) ani na wzrost wynagrodzeń, przyspiesza stopniowo już od początku 2017 r. W sierpniu, za podstawę biorąc wskaźnik HICP (zharmonizowany indeks cen konsumpcyjnych, obliczany według jednakowej metodologii we wszystkich krajach UE – red.) wyniosła 2 proc.

I będzie nadal przyspieszała?

Tak sądzimy. Podzieliliśmy koszyk towarów i usług, na którym bazuje HICP, na 93 komponenty i sprawdziliśmy, co najbardziej wpływa na ich ceny. Z tej analizy wynika, że około 60 proc. koszyka HICP reaguje na wynagrodzenia w Polsce lub lukę popytową. Otóż wzrost tych cen przyspiesza, tylko że ostatnio był przyćmiewany przez odmienne zachowanie cen tych towarów i usług, które nie są wrażliwe na koniunkturę w kraju. Ale ujemny wpływ tych cen na inflację już wygasa. To ma związek m.in. z tegorocznym osłabieniem złotego wobec euro. Dodatkowo zaczynają wygasać efekty wysokiej bazy odniesienia w przypadku części z tych cen niewrażliwych na koniunkturę w Polsce.

Jakie będzie przełożenie tego zjawiska na inflację CPI? To ważne, bo cel inflacyjny NBP jest wyrażony w kategoriach CPI. To ten wskaźnik ma rosnąć w tempie 2,5 proc. rocznie, a nie inflacja bazowa HICP, i to jeszcze po wyłączeniu części składowych...

Absolutnie nie argumentujemy, że nasza miara inflacji bazowej jest lepsza, bliższa rzeczywistości. Ale to jest ta część inflacji, na którą krajowa polityka pieniężna ma wpływ, więc powinna być dla Rady Polityki Pieniężnej istotna. Jeśli chodzi o inflację CPI, to oczekujemy, że przekroczy ona cel NBP w II połowie 2019 r.

A czy wpłynie to na decyzję RPP? Zdaje się, że większość członków tego gremium jest skłonna tolerować inflację nawet na poziomie 3,5 proc. rocznie.

Gdyby RPP chciała, żeby inflacja nawet przejściowo nie wzrosła powyżej celu, to musiałaby podwyższyć stopy procentowe o 0,25-–0,5 pkt już teraz. Tymczasem Rada deklaruje, że obecne prognozy NBP, które sugerują, że w 2019 r. inflacja wyniesie średnio 2,7 proc., przemawiają za utrzymaniem głównej stopy procentowej na obecnym poziomie nawet do 2020 r. To sugeruje, że rzeczywiście przekroczenie celu jest dla RPP akceptowalne.

Rada może się obawiać, że cel nie zostanie przekroczony ani nawet osiągnięty. Wzrost zatrudnienia wyraźnie hamuje. Część ekonomistów uważa, że to nie jest tylko efekt coraz większych trudności firm ze znalezieniem pracowników, ale też słabnącego popytu na pracę wraz z hamowaniem gospodarki. W efekcie wzrost płac, który wedle większości prognoz miał przyspieszać, ustabilizował się. Czy to nie oznacza, że ta część inflacji, która jest wrażliwa na koniunkturę w polskiej gospodarce i na rynku pracy, nie będzie jednak przyspieszała?

Ostatnie dane z rynku pracy są spójne z wynikami tzw. szybkiego monitoringu NBP (ankietowych badań wśród firm – red.), który sugeruje, że presja płacowa w przedsiębiorstwach przestała narastać, przynajmniej przejściowo. Ale trzeba pamiętać, że wzrost płac przekłada się na inflację ze sporym opóźnieniem. Dopiero teraz zaczyna być w inflacji widoczna dynamika wynagrodzeń na poziomie 7 proc. rocznie. W przeszłości zdarzało się, że inflacja nie reagowała na wzrost płac, ale to były okresy, gdy szybko rosła wydajność pracy, czyli jednostkowe koszty pracy były stabilne, a nawet malały. Teraz płace rosną szybciej niż wydajność pracy, co sugeruje, że inflacja bazowa powinna przyspieszyć.

Czy twoja analiza pozwala odpowiedzieć na pytanie, czy inflacja w Polsce z upływem czasu pod wpływem globalizacji staje się coraz mniej wrażliwa na koniunkturę w krajowej gospodarce?

Bezpośrednio tego nie analizowaliśmy. Ale nasze ustalenia w pewnym sensie są spójne z tą hipotezą. Ceny około 52 proc. składu koszyka HICP w Polsce są mocno związane z inflacją HICP w strefie euro. Od 2014 r. ten związek jest bardzo silny, silniejszy niż wcześniej. W efekcie cała inflacja HICP stała się bliżej związana z inflacją w strefie euro.

W takim układzie na miejscu jest pytanie, co się będzie działo z inflacją w Eurolandzie?

Prognozy naszej grupy sugerują, ze inflacja w strefie euro powinna nieco wzrosnąć, co na przełomie roku będzie wspierało inflację w Polsce. gs