Marcin Mazurek, mBank: Czarny sen RPP może się ziścić

#prostozparkietu. Marcin Mazurek: inflacja będzie przyspieszać, nawet jeśli wyhamuje wzrost gospodarki i płac

We wrześniu drugi miesiąc z rzędu spadło zatrudnienie w sektorze przedsiębiorstw. Poprzednio wrzesień przyniósł spadek zatrudnienia w 2012 r. i był to zwiastun ostrego spowolnienia gospodarczego w Polsce. O czym pogorszenie koniunktury na rynku pracy świadczy teraz?

Od lipca w sektorze przedsiębiorstw ubyło 6 tys. pracowników. Ale spadek dynamiki zatrudnienia nie jest nową historią. Od początku roku wzrost zatrudnienia jest słabszy niż w ub.r. Do niedawna tłumaczyliśmy to głównie ograniczeniami podażowymi. Wskazywała na to np. rekordowa liczba nowych ofert pracy zgłaszanych do urzędów. Ale koniunktura w polskiej gospodarce zaczęła się psuć, a liczba ofert pracy w ujęciu rok do roku zaczęła już maleć. Wygląda więc na to, że do ograniczeń podażowych dołożył się jeszcze słabnący popyt na pracę.

Hamować zaczął też wzrost płac. Gdyby jedyną przyczyną gasnącego wzrostu zatrudnienia był niedobór pracowników, to chyba powinien temu towarzyszyć coraz wyższy wzrost wynagrodzeń?

Dynamika płac ewidentnie maleje. Teoretycznie takie zjawisko może wystąpić nawet na rozgrzanym rynku pracy. Może być np. tak, że firmy drapią już dno beczki z pracownikami, nie mają skąd ich łowić i nawet wyższa płaca nie pozwala tego problemu obejść. Ale historycznie rzecz biorąc, dynamika wynagrodzeń w Polsce była zawsze skorelowana z aktywnością w gospodarce, choćby poprzez wpływ liczby nadgodzin. A teraz dynamika wynagrodzeń ewidentnie słabnie.

Dlaczego gospodarka traci impet?

Na razie głównie wskutek spowolnienia w gospodarce europejskiej. W popycie krajowym trudno znaleźć oznaki słabości. Przeciwnie – widać, że popyt krajowy jest tak silny, iż zaczyna wyciekać za granicę. Po okresie długiej poprawy bilansu handlu towarowego nastąpiło pogorszenie, pojawił się znów deficyt. Pogorszenie wyników handlu zagranicznego ma konsekwencje dla dynamiki PKB.

Czy pogorszenie sytuacji na rynku pracy z czasem wpłynie negatywnie na konsumpcję, która w ostatnich latach była głównym motorem wzrostu polskiego PKB?

Rynek pracy najlepsze ma za sobą i to bez wątpienia z czasem przełoży się na konsumpcję. Korelacja dynamiki funduszu płac (sumy wynagrodzeń wszystkich zatrudnionych – red.) i konsumpcji była, historycznie rzecz biorąc, wysoka. Ale konsumenci przyzwyczajają się do określonego poziomu konsumpcji. Teraz, gdy ich nastroje są dobre, a fakt spowolnienia jeszcze do nich nie dociera, posiłkują się kredytem konsumpcyjnym, co pozwoli nawet przy wolniejszym wzroście dochodów z pracy podtrzymać wysoką dynamikę konsumpcji. Ale z czasem, może w 2019 r., wolniejszy wzrost funduszu płac stłumi wzrost konsumpcji z około 5 proc. rocznie do około 4 proc.

Wzrost zatrudnienia będzie nadal hamował – co do tego panuje w zasadzie zgoda. Ale co z płacami? Dynamika wynagrodzeń ustabilizuje się na dzisiejszym poziomie czy będzie jeszcze malała?

Przyznaję, że jeszcze niedawno spodziewaliśmy się, że w którymś miesiącu tego roku wzrost płac będzie dwucyfrowy. Teraz nie zanosi się na to, aby ta prognoza miała się sprawdzić. Dynamika płac ustabilizuje się na obecnych poziomach. Dynamikę funduszu płac obniżał będzie jednak coraz wolniejszy wzrost zatrudnienia.

Skoro gospodarka słabnie, a wzrost wynagrodzeń nie będzie przyspieszał, to czy ustabilizuje się też inflacja?

Scenariusz, w którym inflacja przyspiesza, a gospodarka hamuje, to czarny sen Rady Polityki Pieniężnej. I on może się ziścić. Nawet przy PKB rosnącym w tempie 3,5–4 proc. rocznie luka popytowa – czyli nadmiar popytu nad możliwościami produkcyjnymi – wzrasta, powodując presję inflacyjną. A wzrost płac wciąż jeszcze nie przełożył się na ceny usług i wyrobów przemysłowych tak jak dawniej. Dlatego nawet jeśli gospodarka i wzrost płac będą zwalniały, inflacja bazowa (nieobejmująca cen energii i żywności – red.)powinna przyspieszać.

Spadek inflacji we wrześniu nie wyznaczył zmiany trendu?

Do końca roku można oczekiwać stabilizacji inflacji w okolicach 1,8–1,9 proc. rok do roku. Do niedawna wydawało się, że ona może zmaleć nawet do 1,4–1,5 proc., ale wzrost cen ropy naftowej ten scenariusz unieważnił. W przyszłym roku inflacja ewidentnie wzrośnie: zarówno ta mierzona całym indeksem cen konsumpcyjnych (CPI), jak i bazowa.

Jakie to będzie miało przełożenie na politykę pieniężną? Prezes NBP Adam Glapiński powiedział na początku miesiąca, że wzrost inflacji powyżej celu z tytułu wzrostu cen ropy i energii nie będzie powodem do zaostrzania polityki pieniężnej. Jego wypowiedź sugeruje zresztą, że inflację na poziomie górnej granicy dopuszczalnych odchyleń od celu, czyli 3,5 proc., uważa on za zgodną z tym celem.

Po tej wypowiedzi pojawiły się głosy, że RPP odeszła od punktowej interpretacji celu inflacyjnego do interpretacji przedziałowej. Ale obecna RPP od początku zachowywała się tak, jakby celowała w przedział, a nie w konkretną liczbę. I dotąd ex post to podejście okazywało się trafne. Warto w tym kontekście zwrócić uwagę na jeszcze jedną rzecz. Oczekiwania inflacyjne w Polsce w 2016 r. oderwały się od faktycznej inflacji i od tego czasu pozostają niskie. Dziś np. konsumenci oczekują inflacji poniżej 1 proc. rocznie. Wypowiedzi Glapińskiego, że RPP może tolerować wyższą inflację, mogą przywrócić te oczekiwania do celu inflacyjnego i je ustabilizować. W tym sensie prezes NBP postąpił wręcz podręcznikowo.

Ale skoro RPP może tolerować inflację na poziomie 3,5 proc., to kiedy może mieć uzasadnienie dla podwyżki stóp?

My utrzymujemy prognozę, że RPP podwyższy stopy w IV kwartale 2019 r. Jeśli to się nie stanie, bo inflacja bazowa nie będzie tego uzasadniała, to podwyżki raczej nie oddalą się w czasie. Po prostu ich nie będzie.