Nie jesteśmy u progu silnego wzrostu inflacji

W marcu przeciętne wynagrodzenie w sektorze przedsiębiorstw wzrosło o 5,7 proc. rok do roku, wyraźnie poniżej oczekiwań i wyników z poprzednich miesięcy. Jak interpretujesz te dane?

Moim zdaniem nic nie wskazuje na to, aby na rynku pracy coś zmieniło się na niekorzyść pracowników. Marcowy odczyt traktuję jako jednorazowe pogorszenie. Być może był to efekt przesunięcia świąt, w wyniku którego część dodatków do płac zostanie zarejestrowana w kwietniu. Patrząc na rynek pracy nieco szerzej, realny fundusz płac (siła nabywcza sumy wynagrodzeń pracujących – red.) zwiększył się w marcu najmniej od lutego 2017 r. Jego dynamika wciąż jednak jest na poziomie, który można uznać za korzystny. A biorąc pod uwagę m.in. niską stopę bezrobocia i dość solidny wciąż wzrost gospodarczy, trudno oczekiwać, że dynamika płac będzie dalej malała.

A czy może przyspieszać? Pierwsze miesiące roku mogły sugerować, że tak się dzieje pod wpływem coraz bardziej dotkliwego niedoboru pracowników?

Mój podstawowy scenariusz to stabilizacja dynamiki płac w okolicach 7 proc. rocznie. Z jednej strony otoczenie zewnętrzne może wywierać pewien negatywny wpływ na wzrost gospodarczy w Polsce. To może stopniowo osłabiać popyt na pracę, ale w pierwszej kolejności powinno to wpływać na zatrudnienie, a nie na płace. Jak dotąd tego nie widać. A jednocześnie cały czas mamy do czynienia z rynkiem pracownika, a ewentualna migracji części pracowników z Ukrainy dalej na zachód Europy może to zjawisko jeszcze wzmocnić.

Skoro dynamika płac nie będzie spadała, to czy należy oczekiwać, że w końcu przełoży się ona wyraźniej na inflację? Niektórzy ekonomiści tego przełożenia upatrują już w marcowych danych. Czy zwyżka inflacji z 1,2 do 1,7 proc. to preludium jej wyraźniejszego odbicia?

Nie sądzę. W marcu inflację podbił wzrost cen w kategorii odzież i obuwie. To nie jest nietypowe dla tego okresu roku. Patrząc na inne istotne kategorie dóbr i usług, nie widać skokowych zmian cen. Nie można powiedzieć, że firmy zyskały nagle większą swobodę kształtowania cen, co mogłoby prowadzić do wzrostu inflacji. Oczywiście mogą ją podbić trudne do prognozowania czynniki podażowe, takie jak sytuacja na rynku ropy. Mimo to oczekuję, że przez cały rok inflacja utrzyma się poniżej celu NBP (2,5 proc. rocznie). Wyżej znajdzie się w I kw. 2020 r., gdy zadziała efekt niskiej bazy z początku br.

Temat podwyżek stóp procentowych w Polsce jest na razie zamknięty?

Moim zdaniem tak. RPP musiałaby naprawdę przestraszyć się wzrostu inflacji, aby podwyższyć stopy. A żeby tak się stało, nie wystarczy zwyżka dynamiki cen do 2–2,5 proc. rocznie. RPP ma obecnie do inflacji podejście „nie uwierzę, póki nie zobaczę". Trudno się dziwić, bo głosy, że szybki wzrost dochodów gospodarstw domowych i popytu konsumpcyjnego doprowadzi do wystrzału inflacji bazowej słychać od kilku lat i jak dotąd były błędne.

Jakie są twoje oczekiwania co do polityki pieniężnej w strefie euro? EBC złagodził ostatnio ton, ale pytanie, czy to przełoży się na jakieś konkretne decyzje, na przykład wznowienie QE?

Sytuacja w gospodarce strefy euro jest dużo gorsza, niż EBC zakładał. Teoretycznie EBC już na to zareagował, ogłaszając nową rundę TLTRO (niskooprocentowane pożyczki dla banków skłonnych udzielać kredytów – red.), ale to jest kapiszon: wygasa bowiem poprzedni taki program, nowy go po prostu zastąpi. Natomiast jeśli chodzi o wznowienie QE, to EBC będzie się tego wystrzegał tak długo, jak to będzie możliwe. Dopiero co przecież ten program przerwał. Faktem jest jednak, że część członków Rady Prezesów EBC powątpiewa w oficjalną narrację tej instytucji, wedle której w II połowie roku koniunktura się poprawi.

Te wątpliwości są twoim zdaniem uzasadnione?

Tendencje w globalnej gospodarce są pod dużym znakiem zapytania. Z Chin płyną wprawdzie ostatnio pozytywne sygnały, ale zarówno w strefie euro, jak i w innych proeksportowych gospodarkach, np. w Japonii i Korei Płd., sytuacja była ostatnio niepokojąca.

Inwestorzy chyba wierzą EBC, bo pomimo danych świadczących o spowolnieniu w globalnej gospodarce nastroje na rynkach finansowych są ostatnio doskonałe.

Tak można interpretować to, co dzieje się na rynkach akcji. W IV kwartale doszło do paniki na giełdach, ale do dzisiaj straty zostały praktycznie odrobione, co nie do końca znajduje uzasadnienie w danych makroekonomicznych. Ten kontrast między rzeczywistością a oczekiwaniami pokazał dobrze ostatni odczyt indeksu ZEW (mierzy nastroje niemieckich inwestorów i analityków – red.). Subindeks dotyczący oczekiwań był najwyżej od roku, a subindeks dotyczący ocen bieżącej sytuacji najniżej od 2014 r. Czyli inwestorzy widzą, że jest źle, ale mają nadzieję, że będzie lepiej. Moim zdaniem nadzieja na to, że spowolnienie będzie tak krótkie, jak np. w 2016 r., jest jednak nieuzasadniona. Nie oczekuję krachu, ale spowolnienie będzie rozciągnięte w czasie. W latach 2012 i 2016 r., które też były słabsze, pojawiał się silny, skoordynowany impuls monetarny. Teraz poza Chinami nic takiego nie widać, a i tam władze nie będą chciały przeszarżować.

Oczekujesz, że słabsza koniunktura w strefie euro przełoży się na sytuację w polskiej gospodarce? Bo jak dotąd wykazuje ona zadziwiającą odporność.

Faktycznie przemysł i sektor eksportowy radzą sobie dość dobrze na tle tego, co dzieje się w zachodniej Europie. Sądzę jednak, że ten negatywny wpływ się uwidoczni. Jednocześnie od maja będziemy mieli silny impuls fiskalny, wzmocniony w lipcu. Na poziomie PKB osłabienie koniunktury będzie więc niewielkie. Oczywiście, na wzrost PKB o 5,1 proc., jak w ub.r., nie ma co liczyć, ale gospodarka może urosnąć o ponad 4 proc., może nawet o 4,5 proc. Transfery socjalne zwiększą dochody np. emerytów, którzy nie korzystali z 500+ ani z poprawy sytuacji na rynku pracy. Dla nich to będzie nowy pieniądz, a taki jest szybciej wydawany.

Ogłoszenie tego pakietu fiskalnego pod koniec lutego wystraszyło nieco inwestorów. Analitycy tłumaczyli to obawami, że pogorszy się stan finansów publicznych. W ostatnich dniach rząd wyjaśnił, jak zamierza ten program sfinansować. Przekonuje cię to, co zapisano m.in. w aktualizacji planu konwergencji?

Moim zdaniem rząd przyjął ryzykowną strategię. Przesuwa przyszłe wpływy podatkowe na dziś i odsuwa dzisiejsze wydatki na przyszłość. To może wywołać wrażenie, że można dowolnie zwiększać wydatki bez wpływu na stan finansów publicznych. A to będzie budowało oczekiwania na kolejne transfery. Nawiązuję do powrotu do koncepcji zniesienia limitu składek na ubezpieczenia społeczne, bo to zwiększy wpływy do budżetu dziś, ale w przyszłości zwiększy wydatki. Drugi element to opłata przekształceniowa w związku z likwidacją OFE, która też zwiększy wpływy w najbliższych latach kosztem strumienia podatków od emerytur w przyszłości.