Inflacja jest wciąż za niska

Według wstępnych danych GUS inflacja w maju wyniosła 2,3 proc., po 2,2 proc. w kwietniu.

Przyspieszyła więc w znacznie mniejszym stopniu niż w poprzednich miesiącach. Czy to przekreśla scenariusz, dominujący dotąd w prognozach ekonomistów, wedle którego inflacja będzie systematycznie rosła i pod koniec roku sięgnie 3 proc.?

Jesteśmy akurat w trakcie aktualizacji naszych prognoz, ale wydaje się, że ten scenariusz nie stracił aktualności. Majowy odczyt zaskoczył nas podwójnie: niższa od naszych oczekiwań była inflacja bazowa, za to wyższy był wzrost cen żywności. Wydaje się, że w najbliższych miesiącach będzie podobnie, tzn. ścieżka inflacji bazowej będzie niższa, niż zakładaliśmy, a ścieżka inflacji w kategorii żywność będzie wyższa. Wypadkową tych czynników będzie prawdopodobnie dalszy wzrost inflacji, która szczyt może osiągnąć gdzieś w I kwartale 2020 r. Potem pojawi się efekt wysokiej bazy odniesienia, np. w cenach żywności.

Część ekonomistów uważa, że wzrost cen energii może wypchnąć w 2020 r. inflację nawet powyżej 3,5 proc., czyli górnej granicy pasma dopuszczalnych odchyleń od celu NBP. Pan w to nie wierzy?

Ceny energii dla gospodarstw domowych są obecnie zamrożone, ale zakładam, że po wyborach zostaną odmrożone. Obecnie przyjmujemy, że z początkiem 2020 r. wzrosną o 4 proc., co nie wpłynie mocno na inflację CPI. Ceny energii dla przedsiębiorstw mogą wzrosnąć bardziej, ale w tym przypadku nawet kilkudziesięcioprocentowy skok nie podbije mocno dynamiki CPI. Udział energii w całkowitych kosztach przedsiębiorstw jest niewielki, wynosi średnio około 2 proc. W przetwórstwie przemysłowym są oczywiście bardziej energochłonne firmy, ale konkurencja międzynarodowa sprawia, że one nie mogą łatwo przenosić wzrostu kosztów na ceny swoich produktów. W przypadku usług i dóbr niepodlegających wymianie międzynarodowej możliwości są nieco większe. Ale ogólnie wzrost cen energii dla firm doda do inflacji kilka dziesiątych pkt proc.

Ceny energii, paliwa i żywności są zmienne i dość nieprzewidywalne, co wprowadza pewne rozbieżności do prognoz inflacji. Ekonomiści byli jednak dotąd jednomyślni w oczekiwaniach, że przyspieszała będzie inflacja bazowa, nie obejmująca cen energii i żywności. W końcu płace rosną dość szybko, konsumpcja jest rozgrzana. Tymczasem w maju inflacja bazowa prawdopodobnie wyhamowała. Co dalej?

To jest właściwie pytanie o to, dlaczego inflacja w Polsce jest niska. Bo to wynika głównie z tego, że niska jest inflacja bazowa. Mamy kilka wyjaśnień tego stanu rzeczy. Po pierwsze, to ma związek z globalizacją, z silną konkurencją, której poddane są polskie firmy zarówno na rynku krajowym, jak i na rynkach eksportowych. Badania empiryczne pokazują, że globalizacja prowadzi do spadku marż w przedsiębiorstwach. Po drugie, mamy silny napływ imigrantów. Rola tego czynnika maleje, ale wciąż wpływa on hamująco na wzrost płac. Zamiast eksplozji wynagrodzeń widzimy stabilizację ich dynamiki w okolicy 7 proc. rocznie. Na to nałożą się jeszcze zmiany systemowe w Polsce, które będą tłumiły inflację bazową. To wprowadzenie PPK i zniesienie limitu składek na ubezpieczenia społeczne. Dla firm będzie to oznaczało wzrost kosztów pracy, co może zahamować wzrost płac. Jeśli to wszystko weźmiemy pod uwagę, a do tego założymy, że w przyszłym roku gospodarka zwolni, to inflacja bazowa – po tegorocznym przyspieszeniu – pozostanie niska. Średnio w 2020 r. inflacja CPI będzie prawdopodobnie nieco poniżej celu NBP.

Czyli RPP będzie mogła nadal siedzieć z założonymi rękoma?

RPP jest w bardzo komfortowej sytuacji. W gospodarce trudno znaleźć jakąkolwiek nierównowagę. W takiej sytuacji powinna się kierować perspektywami inflacji. Lipcowa projekcja inflacji (prognoza Departamentu Analiz Ekonomicznych NBP – red.) pokaże prawdopodobnie inflację w 2020 r. gdzieś w przedziale 2,5–3 proc., a więc nieco wyższą niż projekcja marcowa. Nie sądzę jednak, żeby RPP chciała na to reagować. Trzeba pamiętać, że wzrost cen energii i żywności to są wstrząsy i charakterze podażowym. Jeśli RPP przyjmie, że nie spowodują one tzw. efektów drugiej rundy, czyli nie przyczynią się do nasilenia oczekiwań inflacyjnych i związanego z tym wzrostu presji płacowej, to nie będzie miała powodu, aby podnosić stopy. Skłaniam się do zmiany naszej prognozy, która zakładała dwie podwyżki głównej stopy NBP w 2020 r. Ta prognoza opierała się na oczekiwaniu, że zmieni się funkcja reakcji prezesa NBP, że stanie się on nieco bardziej jastrzębi.

Przy założeniu, że w wyborach parlamentarnych wygrałaby opozycja.

Tak. Ale to założenie w świetle wyników wyborów do Parlamentu Europejskiego stało się nieaktualne. Dlatego wydaje mi się, że co najmniej do końca 2020 r. stopy będą bez zmian. Warto tutaj podkreślić, choć wiem, że to jest obrazoburcza teza, że problemem Polski jest zbyt niska, a nie zbyt wysoka inflacja. Ona powinna być zakotwiczona w okolicy 2,5 proc., a pierwszym warunkiem, żeby tak było, jest inflacja bazowa w pobliżu celu. Od tego jesteśmy daleko.

RPP ma jeszcze jeden argument na rzecz stabilizacji stóp: wreszcie ruszyły inwestycje.

To jest argument, żeby nie łagodzić polityki pieniężnej. W RPP były głosy, że wobec niekorzystnej sytuacji w globalnej gospodarce i niemrawego wzrostu inwestycji trzeba myśleć o rozluźnieniu polityki pieniężnej.

Ale jednocześnie ożywienie w inwestycjach oznacza wzrost mocy produkcyjnych, co powinno tłumić inflację.

W średnich i dużych przedsiębiorstwach widać silne przyspieszenie inwestycji w budynki. To oznacza dodawanie nowych mocy wytwórczych, do których obsługi będą potrzebni pracownicy. W tym sensie inwestycje mogą zwiększać presję płacową, co wygeneruje impuls inflacyjny. Ale z drugiej strony solidnie rosną inwestycje w maszyny i urządzenia. A to jest przejaw restrukturyzacji firm, zwiększania wydajności, co będzie hamująco wpływało na wzrost jednostkowych kosztów pracy. Struktura inwestycji nie jest więc proinflacyjna.

Jak długo ten spektakularny wzrost inwestycji z I kwartału br. może się utrzymać?

Częściowo odpowiada za to energetyka. W tym sektorze wzrost inwestycji może się utrzymać. Najważniejsze jest jednak przetwórstwo przemysłowe. Głównym czynnikiem dynamizującym inwestycje w tym sektorze były firmy z kapitałem zagranicznym. Ich wzrost nakładów inwestycyjnych też nie był prawdopodobnie jednorazowy, można oczekiwać, że utrzyma się też w najbliższych kwartałach. Ale czynnikiem hamującym będzie sytuacja globalna, która się wciąż pogarsza, choć coraz mniej gwałtownie. W związku z polityką handlową USA trudno liczyć na szybkie odbicie koniunktury. To nie będzie sprzyjało inwestycjom globalnych firm, które są obecnie motorem wzrostu inwestycji w Polsce.