Jesteśmy w pół drogi do nowego świata

Nie można wykluczyć, że po pandemii inflacja i stopy będą trwale wyższe niż przed nią - mówił Mikołaj Raczyński, dyrektor ds. zarządzania funduszami w Noble Funds TFI w rozmowie z Grzegorzem Siemionczykiem w Parkiet TV.

Od lipca rentowności polskich obligacji skarbowych pną się ostro w górę. W przypadku dziesięciolatek rentowność jest już w okolicy 2,7 proc., najwyżej od pierwszej połowy 2019 r. Latem była w okolicy 1,5 proc., a na początku roku poniżej 1,3 proc. Oczywiście przecena obligacji to globalny fenomen, ale u nas ma wyjątkowo gwałtowny przebieg. Dlaczego?

W jakimś stopniu jest to spowodowane bardzo dużą niepewnością co do funkcji reakcji Rady Polityki Pieniężnej. Przez wiele miesięcy NBP wpajał rynkom, że inflacja jest zjawiskiem przejściowym, powodowanym przez czynniki podażowe, i nic nie należy z nią robić. Nawet wtedy rynek zakładał, że stopy procentowe NBP będą podnoszone, ale nie już w październiku. Ta październikowa podwyżka, i to, że nie towarzyszyła jej informacja, jaki RPP ma plan na najbliższe kwartały, sprawiły, że na rynku zaczęto wyceniać skrajne scenariusze. To padło na podatny grunt, bo wzrost rentowności obligacji widzimy na wielu rynkach. U nas w I połowie roku to było przytłumione właśnie przez to, że rynek zakładał inną funkcję reakcji NBP. Teraz można powiedzieć, że tej funkcji w ogóle nie znamy, stąd zmienność na rynku długu jest wysoka.

Notowania kontraktów terminowych na WIBOR sugerują, że uczestnicy rynku spodziewają się wzrostu stopy referencyjnej NBP do około 2,5 proc. w horyzoncie roku i jej stabilizacji mniej więcej na tym poziomie. Czy skoro rentowność dziesięcioletnich obligacji jest już dzisiaj wyżej, to można uznać, że przecena tych papierów dobiega końca?

Jeżeli nie zmienił się reżim, w którym rynek funkcjonował od globalnego kryzysu finansowego, a który charakteryzował się tendencjami dezinflacyjnymi, to można powiedzieć, że obligacje są już tanie, w ich wycenach uwzględniony jest już istotny wzrost stóp procentowych. Ale wiele osób na rynku zadaje sobie pytanie, czy tamten reżim wciąż obowiązuje. Być może mamy do czynienia z nowym reżimem, w którym inflacja będzie strukturalnie wyższa, a więc automatycznie stopy procentowe będą wyższe. To jednak trudno dzisiaj stwierdzić.

Jako zarządzający funduszami musisz jakąś odpowiedź przyjąć. Twoim zdaniem czeka nas okres trwale wyższej inflacji i stóp procentowych na poziomie sprzed globalnego kryzysu finansowego?

Mi się wydaje, że reżim faktycznie się zmienia, ale nie mam pewności, czy to oznacza też powrót stóp do poziomu sprzed 2008 r. Wtedy jednak gospodarki miały nieco inną strukturę, inne były poziomy zadłużenia. Ten epizod niskiej inflacji sprzed pandemii tłumaczony był czynnikami demograficznymi, globalizacją, postępem technologicznym. Ale nie można zapominać także o tym, że kryzys finansowy na długo uszczuplił ufność konsumencką. Recesja covidowa, na którą rządy zareagowały zupełnie inaczej niż kilkanaście lat wcześniej, pokazała, że pracownicy i firmy mogą liczyć na wsparcie, że nie ma się czego bać. To zwiększa skłonność do wydawania, co stwarza przestrzeń do wyższej inflacji. Ale jednocześnie te siły, które tłumiły inflację przed pandemią, będą wciąż działały. Dlatego nie oczekuję, że ten nowy reżim inflacyjny będzie charakteryzował się inflacją na poziomie 5–6 proc. Myślę raczej o świecie, w którym inflacja będzie stale w okolicach 2–3 proc. zamiast 1–2 proc. Ale ta debata jest cały czas otwarta.

Czy rynkowe oczekiwania, wedle których stopa referencyjna NBP w ciągu roku wzrośnie do 2,5 proc., są zasadne?

To pytanie jest o tyle trudne, że praktycznie cały skład RPP za kilka miesięcy się zmieni. Być może zmieni się też prezes NBP. Rynek zdecydował się zepchnąć tę kwestię na drugi plan. Skupił się na tym, aby dostosować krzywą rentowności do tego, co się dzieje ze stopami procentowymi w regionie i czego wymagała będzie koniunktura w Polsce. A w średnim horyzoncie powrót stóp do poziomu sprzed pandemii albo nawet nieco wyżej jest jak najbardziej możliwy. Czy dojdzie do tego tak szybko, jak zakłada rynek? Wydaje mi się, że nie, ale nie postawiłbym dużych pieniędzy na to, że to nastąpi istotnie wolniej. Wszyscy, którzy tak robili w ostatnim roku, raczej na tym tracili.

Co się stanie, jeśli RPP będzie działała bardziej opieszale, niż zakłada rynek? Czy rentowności obligacji spadną, a złoty wyraźnie się osłabi? A może rynek będzie nadal skupiony na tym średnioterminowym scenariuszu, w którym stopy będą rosły?

Ruchem o 0,4 pkt proc. na październikowym posiedzeniu RPP kupiła sobie trochę czasu. Sądzę, że rynek pozwoliłby Radzie na nieco wolniejsze ruchy w najbliższych miesiącach. To mogłoby prowadzić do jakiegoś osłabienia złotego, ale warto pamiętać, że dysparytet stóp procentowych między Polską a strefą euro już wyraźnie się zmienił.

Podwyżki stóp mają zapobiec utrwaleniu się inflacji, gdy wygasną szoki podażowe, które ją obecnie windują. Ale wzrost cen surowców, szczególnie energetycznych i rolnych, jest w gruncie rzeczy deflacyjny. Studzi popyt na wiele innych towarów i usług. Inflacja może się samoistnie wygaszać?

Odpowiedź na to pytanie zależy od sytuacji na rynku pracy. Jeśli mamy do czynienia z inflacją kosztową, wynikającą z ograniczeń podażowych czy wzrostu cen surowców, a koniunktura na rynku pracy jest słaba, to dochodzi do spadku siły nabywczej dochodów gospodarstw domowych. Ale inaczej to wygląda, gdy rynek pracy jest ciasny. Pracownicy mają wtedy siłę przetargową i mogą żądać podwyżek płac, które skompensują im wzrost cen. W takich warunkach nie ma dużego znaczenia, czy inflacja jest podażowa, czy popytowa. Ryzyko, że ona się utrwali, jest większe. Inflacja nie uszczupla wtedy siły nabywczej. Także rekompensaty z tytułu wzrostu cen energii będą osłabiały jego deflacyjny wpływ.