Izabela Sajdak, BNP Paribas TFI: Cykl dużych spadków rentowności obligacji jest już za nami

W kolejnych miesiącach spodziewam się utrzymania popytu na fundusze obligacji zarówno te charakteryzujące się mniejszą zmiennością, jak i te, które są bardziej ryzykowne – mówi Izabela Sajdak, zarządzająca, BNP Paribas TFI.

Pierwsza połowa lutego przyniosła poprawę zachowania obligacji na świecie, w tym w USA, gdzie rentowność papierów dziesięcioletnich jest już niższa niż na koniec zeszłego roku. Skąd to ożywienie?

Początek roku przyniósł wzrost apetytu na ryzyko oraz większe zainteresowanie zagranicznych inwestorów aktywami z rynków rozwijających się, takich jak Polska. Przełożyło się to na wyraźny spadek rentowności, zwłaszcza obligacji o średnim i dłuższym terminie do wykupu. Krzywa dalej jest stroma, ale spread asset swap się zawęził i spadł w okolice 80 pkt. baz.. Na rynkach bazowych mamy lepsze zachowanie niemieckich obligacji, których rentowności spadają po wyprzedaży związanej ze wzrostem wydatków na obronność i większym zadłużeniem. Z kolei korekta na amerykańskim rynku długu jest wspierana przez nominację nowego przewodniczącego Fed przez prezydenta Donalda Trumpa.

Co dla rynków długu oznacza kandydatura nowego szefa Fedu, Kevina Warsha?

Kandydatura Warsha jest postrzegana jako zmiana na bardziej gołębie nastawienie Fedu w dalszej części roku, co przekłada się na oczekiwanie więcej niż dwóch cięć stóp do grudnia. Choć w czasie swojej poprzedniej pracy w banku centralnym w czasie kryzysu finansowego 2008–2009 Warsh był zdecydowanym jastrzębiem. Rynek obecnie wycenia pełne dwie obniżki stóp procentowych do października oraz szacuje prawdopodobieństwo kolejnej obniżki w grudniu na niecałe 40 proc. To pewna zmiana względem początku roku, gdy kontrakty terminowe na stopy procentowe wyceniały niecałe dwie obniżki stóp w całym 2026 r.

Warsh uchodzi także za zwolennika redukcji sumy bilansowej Fedu, co niejako jest w opozycji do oczekiwań prezydenta Trumpa na łagodzenie warunków finansowania w amerykańskiej gospodarce. Zmniejszenie sumy bilansowej Fed nie będzie ani łatwe, ani szybkie. Potencjalnie może też uderzyć w rynkowe stopy procentowe, doprowadzając do ich wzrostu, co będzie skutkować zacieśnieniem warunków finansowania, a w dłuższym terminie przełoży się na słabszy wzrost gospodarczy.

Wydaje się jednak, że zmiana na stanowisku przewodniczącego nie oznacza automatycznie zwrotu w sposobie prowadzenia polityki pieniężnej przez Fed. Ponadto Federalny Komitet Otwartego Rynku (FOMC) jest ciałem kolegialnym, a póki co nie ma większości, która głosowałaby za obniżkami stóp procentowych.

Oczekiwania rynku względem Fedu na ten rok mówiły na ogół o dwóch cięciach stóp procentowych. Czy ostatnie słabsze dane o konsumpcji w USA mogą zmienić nastawienie rynku względem polityki monetarnej?

Choć decyzje banku centralnego są uzależnione od napływających danych, to jednorazowe odczyty nie mają raczej istotnego wpływu na decyzje. Mandat Fedu jest podwójny, a więc dla decydentów z FOMC ważna jest nie tylko inflacja, ale i sytuacja rynku pracy. Stopa bezrobocia na początku 2026 r. spadła do 4,3 proc., jednak wzrost zatrudnienia następuje głównie w edukacji i ochronie zdrowia. Ogólnie sytuacja na rynku pracy wydaje się obecnie stabilna, a on sam wykazuje się dużą odpornością. Problemem natomiast może być uporczywa inflacja, która już szósty rok z rzędu pozostaje powyżej celu Rezerwy Federalnej.

Jakie jest obecnie główne zagrożenie dla rynków obligacji – wysokie zadłużenie państw czy nawrót inflacji?

Inflacja na świecie wydaje się opanowana. Międzynarodowy Fundusz Walutowy oczekuje, że globalna inflacja w 2026 r. spadnie do 3,8 proc. z 4,1 proc. w ubiegłym roku. Ten trend dezinflacji powinien być kontynuowany w 2027 r. głównie za sprawą słabnącego popytu oraz niższych cen energii. Oczywiście sytuacja w poszczególnych gospodarkach jest różna. Niektóre banki centralne już zakończyły luzowanie pieniężne, a inne są dopiero u jego progu.

Większym ryzykiem wydają się rosnące lub utrzymujące się na wciąż wysokich poziomach deficyty budżetowe w głównych gospodarkach oraz wysoki dług publiczny. Może to rodzić presję na długoterminowe stopy procentowe, a w konsekwencji także na warunki finansowania na rynku.

W styczniu popyt na fundusze obligacji w Polsce był rekordowy. Jak napływy mogą kształtować się w kolejnych miesiącach?

Spadające stopy procentowe banku centralnego, a co za tym idzie spadek oprocentowania depozytów bankowych, wpływa na wzrost zainteresowania funduszami inwestycyjnymi, zwłaszcza tymi bezpieczniejszymi. Największymi napływami cieszą się więc fundusze papierów krótkoterminowych, które mogą stanowić atrakcyjną alternatywę dla lokat. Mogą one też kolejny rok osiągnąć stopy zwrotu przewyższające poziom inflacji oraz średnie oprocentowanie depozytów bankowych.

Dobre zachowanie obligacji skarbowych w 2025 r. przyciąga także inwestorów do funduszy obligacji skarbowych o dłuższym horyzoncie inwestycyjnym. W kolejnych miesiącach spodziewam się utrzymania popytu na fundusze obligacji zarówno te charakteryzujące się mniejszą zmiennością, jak i te, które są bardziej ryzykowne. Kontynuacja luzowania monetarnego może wspierać notowania papierów rządowych, choć skala tego ruchu będzie dużo mniejsza niż w 2025 r. Jako że cykl obniżek stóp dobiega końca, to również cykl dużych spadków rentowności obligacji jest już za nami. Czynnikiem ryzyka pozostaje sytuacja fiskalna w kraju. Jednak początek roku okazał się bardzo dobry dla Ministerstwa Finansów, które nie ma żadnych problemów ze sprzedażą obligacji zarówno na rodzimym rynku, jak i za granicą. Popyt na aukcjach jest silny i osiąga dawno niewidziane poziomy.

Do jakiego poziomu może spaść stopa referencyjna w Polsce na koniec tego roku?

W zeszłym roku nastąpiła szybsza od oczekiwań dezinflacja, co spowodowało, że bank centralny zaczął szybciej i w większej skali niż oczekiwano obniżać stopy procentowe. Ostatnie dane o inflacji w kraju rozczarowały, choć odczyt i tak był poniżej celu inflacyjnego NBP. Inflacja bazowa prawdopodobnie dalej utrzymuje się w okolicy 2,7 proc., choć najnowsze dane poznamy dopiero w połowie marca.

Najbliższe posiedzenie RPP powinno dać rynkowi dodatkowe informacje, ponieważ poznamy wyniki najnowszej projekcji inflacji i PKB. Inwestorzy spodziewają się, że ze względu na pozytywne perspektywy inflacyjne w kolejnych kwartałach już w marcu stopa referencyjna spadnie o 25 pkt. baz..

W całym 2026 r. inflacja powinna kształtować się blisko celu inflacyjnego, a więc 2,5 proc. Niektórzy członkowie RPP do tej pory wskazywali 3,5 proc. jako poziom docelowej stopy procentowej, przy której cykl luzowania mógłby się zakończyć. Kontrakty FRA wyceniają z kolei, że w tym roku mogłoby dojść do łącznie trzech cięć kosztu pieniądza, choć szanse na zejście stopy referencyjnej poniżej 3,5 proc. to obecnie pół na pół. Potencjalnie taki scenariusz mógłby się zmaterializować, gdyby inflacja w kolejnych miesiącach zaskakiwała niższymi odczytami, nawet poniżej 2 proc. przez dłuższy czas. Jednak obecnie ekonomiści ankietowani przez Bloomberga nie przewidują takiego zachowania krajowej inflacji.