Bańka w USA – poważne ostrzeżenie czy ślepe myślenie życzeniowe?

Czy można nazywać bańką sytuację, w której za wysokimi wycenami stoją jednocześnie szybko rozwijające się spółki i przełomowa technologia, która może poprawić wydajność nawet przestarzałych biznesów?

Wielu z pewnością życzyłoby sobie choćby korekty akcji, zwłaszcza amerykańskich – tamtejsza gospodarka nie rozwija się co prawda w takim tempie jak oczekiwano np. przed rokiem, ale zyski największych spółek rosną, a w medialnych nagłówkach niemal codziennie pojawiają się ogromne sumy, jakie w następnych latach mają być przeznaczone na rozwój sztucznej inteligencji, w której wielu upatruje przełomową dla wydajności firm technologię. Co więcej, ostatnie przykłady korekt mogły utwierdzić inwestorów w przekonaniu, że po ostrych zjazdach indeksy znacznie szybciej niż w poprzednich dekadach podnoszą się, a potem jak gdyby nigdy nic znów co raz biją rekordy. Dlatego część inwestorów może taką szansę łatwo przegapić. Tak było choćby wiosną tego roku. Czy obecnie akcje „zasługują” na korektę, a przede wszystkim, na ile wyceny oderwane są od fundamentów?

Krąg finansowania

Autorzy tezy o bańce w USA zwracają uwagę np. na szał wokół spółek rozwijających technologię sztucznej inteligencji, gdzie komunikat o miliardowych inwestycjach wystarczy do utrzymania euforycznego nastawienia do spółek z kręgu SI, przy czym inwestorzy bagatelizują źródła finansowania. Tak było choćby z umową Nvidii, która zainwestowała w OpenAI kwotę 100 mld dolarów w celu sfinansowania przez tę drugą nowych centrów danych opartych na chipach Nvidii. Część ekspertów mówi o zjadaniu własnego ogona, ale nie przeszkadza to Nvidii bić kolejnych rekordów wyceny przy wskaźniku ceny do zysku na poziomie 54-krotności. A skoro mowa o wycenach, to trudno nie wspomnieć o samym OpenAI, o kapitalizacji sięgającej 500 mld dol., przy ujemnym wyniku netto. Ale to i tak znacznie niższy poziom wskaźnika ceny do zysku niż np. dla Tesli, która po 44 proc. wzroście od sierpnia do września znów jest blisko rekordowych poziomów przy ogromnej konkurencji na rynku aut elektrycznych.

O jakich pieniądzach w kontekście SI jednak mowa? Meta, Microsoft, Amazon, Alphabet (Google) oraz Oracle w latach 2024-28 na rozwój SI wydadzą około 2 bln dolarów, czyli 7,85-krotność wydatków Polski w 2025 r. Sebastian Liński, dyrektor rynków akcji, Uniqa TFI przyznaje, że z wielu stron można usłyszeć, że amerykański rynek akcji, który w tym momencie w praktyce reprezentuje w większości ekspozycję na SI, jest na etapie bańki lub jest jej niebezpiecznie blisko. – Pojawiają się głosy oraz tworzone są wykresy, pokazujące jak bardzo zamknięte jest „kółko wzajemnej adoracji” wśród spółek zajmujących się SI. Złośliwi twierdzą, że cała globalna gospodarka opiera się na tym, że Microsoft, Oracle i Nvidia inwestują w OpenAI, który wykorzystuje te pieniądze, aby wynajmować GPU od Oracle i Microsoftu, którzy z kolei kupują te GPU od Nvidia i AMD. A jako wisienka na torcie mamy jeszcze inwestycję w ten ostatni przez OpenAI, które dostało od AMD warranty na potencjalnie 100 mld USD. Wszystko to brzmi jakbyśmy faktycznie byli w trakcie bańki spekulacyjnej, a czy tak jest naprawdę, dowiemy się dopiero za jakiś czas – przyznaje Liński.

Jak mówi Alan Witczak, zarządzający funduszami VIG/C-Quadrat TFI, to, czy mamy bańkę spekulacyjną wokół SI będzie zależało właśnie od tego, jak dalej będą rosły oczekiwania rynku i czy takie spółki jak OpenAI czy tzw. big tech osiągną oczekiwany wzrost zysków. – Patrząc historycznie, bańki spekulacyjne towarzyszyły większości różnych przełomów technologicznych. Wynika to w dużej mierze z trudności oszacowania potencjału ekonomicznego danego postępu. To tworzy znaczącą przestrzeń do spekulacji – mówi. Jego zdaniem w tym momencie jesteśmy na wczesnym etapie rozwoju technologii SI i jej adopcji do gospodarki, więc rynek daje kredyt zaufania liderom takich spółek jak OpenAI, Google czy Microsoft. – Dlatego na tych liderach ciąży ogromna presja, żeby spełnić te oczekiwania. Najwięcej nadziei zaszyte jest obecnie w wycenach Big Techów oraz takich spółek jak OpenAI. Chodzi o to, że firmy te wydają teraz ogromne ilości gotówki na zbudowanie infrastruktury na potrzeby SI. To prawda, że póki co te nakłady są finansowane z generacji gotówki big techów, a nie na kredyt, ale trzeba pamiętać o jednej rzeczy: gotówka ta w poprzednich latach trafiała do akcjonariuszy big techów, a tym razem wędruje do takich spółek jak Nvidia i szeregu firm, które są beneficjentami rozbudowy centrów danych – podkreśla Witczak. – Zazwyczaj jest tak, że gdy mniej gotówki trafia do akcjonariuszy danej spółki, to rynek reaguje sprzedażą akcji tej firmy. Tym razem jednak wyceny big techów są podtrzymywane właśnie przez te „nadzieje” i kredyt zaufania do sensu rozwoju technologii SI i przyszłego wzrostu wyników. Tutaj warto monitorować, jak będzie przebiegała realizacja planów finansowych OpenAI. W tym momencie spółka zakłada wzrost z 13 mld dolarów przychodów w 2025 r. do 200 mld dolarów w 2030 r. Każde odchylenie in plus czy in minus będzie miało wpływ na nastawienie inwestorów do spółek SI – twierdzi Witczak.

Zdaniem Lińskiego może się okazać, że SI to faktycznie przełom i okazja inwestycyjna, która zdarza się raz w życiu. – A może to też być bardzo kosztowna lekcja dla kolejnego pokolenia inwestorów, które nie miało okazji doświadczyć na własnej skórze szaleństwa z przełomu wieków. Nadchodzący sezon wyników może być jakimś sprawdzianem, jednak oczekiwałbym, że ostateczna weryfikacja nadejdzie trochę później – zakłada ekspert Uniqi TFI. – Fed kontynuuje obniżki stóp procentowych, o eliminacji deficytów budżetowych nie ma mowy, a na rynek wciąż napływają miliardy dolarów nowych środków. Niestety, nawet świadomość, że bańka spekulacyjna ma miejsce i trafna predykcja, że „to musi się kiedyś źle skończyć”, nie musi w ostatecznym rozrachunku pozwolić na zarobienie na tym pieniędzy. Jak powiedział John Maynard Keynes: „Rynek potrafi zostać irracjonalny znacznie dłużej niż ty wypłacalny” – przypomina Liński.

Czy zatem większym ryzykiem jest „zostać na peronie”, a zwłaszcza grać na przekór? – Nie dyskutuję z tym, że widać oznaki bańki – nie oznacza to jednak, że chciałbym grać przeciwko niej. Amerykańscy giganci, którzy jeszcze niedawno opierali rozwój na własnych przepływy operacyjne, teraz coraz chętniej sięgają po dług i inżynierię finansową – mówi Piotr Miliński, zarządzający Quercusa TFI. Zauważa, że popyt na moc obliczeniową jest w tej chwili tak duży, że spada nawet dostępność przestarzałych, pięcioletnich chipów Nvidia A100, a tempo budowy nowych centrów danych jest niezwykle szybkie, co prawdopodobnie zobaczymy w nadchodzącym sezonie wynikowym. – Do rynkowej hossy często potrzebna jest jakaś niedźwiedzia teza, którą można pokonać. Kursy spółek rosną wraz ze spadkiem prawdopodobieństwa tego negatywnego scenariusza. Obecnie większość wątpliwości skupia się wokół monetyzacji i zwrotu z inwestycji w SI. Mediana prognoz analityków dla liderów SI nie jest skrajnie optymistyczna, a każdy solidny raport (Oracle), nowy produkt (Veo, Sora) czy umowa (OpenAI, AMD i Nvidia) zmuszają do rewizji prognoz w górę. Prędzej czy później dojdziemy do punktu przegięcia, jednak sądząc po determinacji, wypowiedziach i planach wydatkowych największych graczy, nie jesteśmy jeszcze na krawędzi bessy – twierdzi Miliński.

Wzrost S&P 500 o 20 proc. jest realny

– Obecnie S&P 500 wyceniany jest na poziomie około 22,8-krotności według prognozowanych zysków z kolejnych 12 miesięcy. Czy to dużo? Z pewnością nie jest to poziom niski, jednak trzeba pamiętać, że zmienił się zarówno skład indeksu, jak i charakter notowanych w nim spółek – komentuje Michał Paul, zarządzający, Superfund TFI. Jak mówi, firmy technologiczne, które zastąpiły przedsiębiorstwa „starej ekonomii”, posiadają kilka istotnych przewag. – Ich działalność ma globalny zasięg — łatwiej jest przesyłać bity niż atomy. Takie biznesy są znacznie bardziej skalowalne, szybciej wdrażają nowe produkty i zazwyczaj wymagają mniejszych nakładów inwestycyjnych. Dzięki temu są mniej wrażliwe na zmiany kosztu kapitału oraz mniej cykliczne, co czyni je stabilniejszymi. Najważniejsza różnica polega jednak na tym, że o ile w tradycyjnych branżach marże znajdują się pod ciągłą presją konkurencji, o tyle spółki technologiczne potrafią latami systematycznie poprawiać marże operacyjne – tłumaczy Paul. – Wzrost ich zysków nie wynika więc wyłącznie ze wzrostu przychodów, lecz przede wszystkim z rosnącej efektywności działania. W erze sztucznej inteligencji proces ten może jeszcze przyspieszyć — firmy będą w stanie ograniczać koszty bez utraty jakości usług lub osiągać więcej, dysponując tymi samymi zasobami. Z perspektywy inwestora takie przedsiębiorstwa — a co za tym idzie, całe indeksy — stają się po prostu „lepsze”, co uzasadnia wyższe wyceny – przekonuje. Według zarządzającego Superfund TFI rynki mają naturalną tendencję do przesuwania się w kierunku wyższych mnożników wycen w okresach hossy, zwłaszcza w otoczeniu spadających stóp procentowych, dopóki nie pojawi się czynnik, który odwróci obowiązującą narrację wzrostową. Prognozy zakładają wzrost zysków spółek w S&P 500 o około 8,7 proc. w ciągu najbliższego roku. – Jeśli dodatkowo wycena mnożnikowa wzrosłaby z 22,8-krotności do 25 (czyli o ok. 10 proc.), a skupy akcji i dywidendy dołożyłyby kolejne 3 proc., łączna potencjalna stopa zwrotu mogłaby sięgnąć nawet 20 proc. To optymistyczny scenariusz, ale wcale nie nierealny. Największym błędem inwestorów często okazuje się czekanie na korektę lub unikanie zakupów w przekonaniu, że „jest już zbyt drogo”. Historia wielokrotnie dowiodła, że amerykański rynek akcji – dzięki jakości notowanych tam biznesów – to miejsce, w którym inwestorzy po prostu muszą być obecni – przypomina Paul.

Zdecydowane „nie” bańce mówi też Michał Cichosz, zarządzający Skarbca TFI. – Akurat jesteśmy na świeżo trzy tygodnie po wizycie w Silicon Valley i spotkaniach z 30 firmami z łańcucha technologicznego. Mamy więc bardzo świeży i dokładny ogląd momentum w biznesach big techów. Zdecydowanym wspólnym mianownikiem po rozmowach z nimi jest to, że jesteśmy cały czas na początku drogi inwestycji w infrastrukturę SI, a osiągane już teraz synergie przychodowe oraz kosztowe są bardzo skalowalne i skłaniają je do dalszego zwiększania inwestycji w tym zakresie. Co ciekawe, SI podnosi do życia nawet stare i dojrzałe biznesy, które dzięki nowej technologii są w stanie wrócić na ścieżkę rozwojową po latach stagnacji – zapewnia Cichosz. – Co istotne, przy bardzo pozytywnych sygnałach dotyczących SI bezpośrednio ze świata biznesu w Silicon Valley, mamy przy tym cały wysyp medialnego powątpiewania w trwałość inwestycji w SI i dosłownie dziesiątki nagłówków na portalach finansowych „czy AI to już bańka, jak ta internetowa z 2000 r.?”. Jeśli mielibyśmy kiedyś dojść do adekwatnej analogii, to w którymś momencie rynek finansowy musiałby chcieć wyceniać firmy SI po mnożniku mocy obliczeniowej, tak jak kiedyś wyceniał dot.com’y po mnożniku odsłon stron internetowych – wskazuje zarządzający Skarbca TFI. – A z racji tego, że mnożniki cena/zysk najważniejszych firm z sektora SI póki co są nie wyższe niż 25-krotność uwzględniając przyszłoroczne zyski, to jedyną bańką, którą teraz widzimy jest behawioralna bańka „poszukiwaczy baniek”, którzy zupełnie nie rozumieją prawdziwej matematyki i skali idącej za tą transformacją – twierdzi Cichosz.

Według Witczaka skalę obecnego optymizmu widać w tzw. „terminal growth”, czyli oczekiwanym wzroście zysków w długim terminie. – Jeśli porównamy jego skalę do czasów bańki internetowej, to wciąż nam daleko do tych poziomów. Jednak naszym zdaniem należy oczekiwać, że ten optymizm będzie dalej rósł i napędzał dalszy wzrost mnożników wyceny spółek technologicznych. Dla wielu inwestorów aktualny stan rynku może się wydawać nieracjonalny, co wzmacnia przekonanie o ostrożnym podejściu do rynku i niepartycypowaniu w hossie. Takie podejście w pewnym sensie jest wręcz paliwem do dalszych wzrostów – zauważa ekspert VIG/C-Quadrat TFI.

Foto: bella1105

Fot. Shutterstock

Foto: Nathan Howard

Fot. Nathan Howard/Bloomberg

Foto: Nathan Laine