Warto zastanowić się, jaki wpływ mają wspomniane dokumenty na krajowy rynek długu. W mojej ocenie nie zmienią one istotnie trendów, ale mogą wzmocnić długoterminowo niektóre tendencje takie jak stromienie się krzywej dochodowości czy rozszerzanie się asset swap (spreadów).

Analiza kalendarza tegorocznych aukcji wskazuje, że w IV kwartale resort finansów uplasuje hurtowe obligacje za około 78 mld zł, w tym 15 mld zł na aukcjach zmiany. Dla porównania, w poprzednim kwartale podaż wyniosła 85,3 mld zł, w tym 17,2 mld zł na aukcjach zamiany. Nieznaczny spadek podaży powinien wspierać wyceny papierów do końca roku. Inwestorzy z tytułu zapadających obligacji i odsetek łącznie otrzymają środki w wysokości 33,9 mld zł (w samym październiku przepływy wyniosą 25,4 mld zł). Biorąc pod uwagę, że NBP nie posiada w swoim portfelu zapadających papierów, cały napływ kapitału powinien bezpośrednio wesprzeć popyt. Aby objąć całą ofertę MF potrzebny będzie napływ środków na poziomie 25-30 mld zł. Nie spodziewam się poważniejszych trudności z plasowaniem emisji w całości finansujących już przyszłoroczne potrzeby pożyczkowe państwa. Warto wspomnieć, że tylko w okresie maj–sierpień inwestorzy zagraniczni powiększyli swoje portfele obligacji o niecałe 14 mld zł.

Publikacja projektu ustawy budżetowej wzbudziła obawy na rynku długu, sygnalizując wzrost potrzeb pożyczkowych netto państwa w 2026 r. Istotne jest jednak to, że duża część finansowania zostanie zapewniona przez środki pozyskane z Unii Europejskiej, co w praktyce ogranicza skalę emisji papierów skarbowych na rynku pierwotnym. Szacuję, że ostatecznie wartość miesięcznych emisji obligacji hurtowych w 2026 r. będzie porównywalna do wartości z 2025 r. (średnio było to 29 mld zł). Wysoka podaż będzie ciążyć wycenom obligacji, ale powinna spotkać się z wystarczającym popytem krajowych instytucji finansowych. Istnieje ryzyko pogorszenia warunków okołorynkowych, niemniej resort finansów ma istotne rezerwy. Warto pamiętać, że tegoroczne potrzeby pożyczkowe już zostały sfinansowane w 100 proc. Dodatkowo MF potencjalnie mógłby zwiększyć skalę emisji obligacji walutowych, zredukować poziom poduszki płynnościowej, a także zwiększyć sprzedaż papierów detalicznych. Warto też mieć na uwadze, że w 2025 r. inwestorzy zagraniczni do sierpnia zwiększyli swoje zaangażowanie w krajowe obligacje o 23 mld zł. Plany MF powinny wspierać proces luzowania polityki pieniężnej prowadzony przez NBP przynajmniej do połowy przyszłego roku.

Strategia zarządzania długiem sektora finansów publicznych w latach 2026-2029 wskazuje, że deficyt sektora instytucji rządowych i samorządowych w relacji do PKB będzie się trzymać blisko lub nawet przekraczać regularnie 6 proc. w latach 2025-2028. W efekcie relacja długu publicznego do PKB będzie rosła, przebijając 60 proc. według metodologii unijnej w 2026 r. i 55 proc. w 2028 r. w metodologii krajowej. Od 2027 r. dodatkowo na rzecz funduszy okołobudżetowych (COVID-19 i PFR) emitowane będą obligacje w celu zrolowania zapadającego długu. Jest to jasny sygnał, że w kolejnych latach wysoka podaż zostanie utrzymana. Do tego agencje ratingowe mogą obniżyć oceny kredytowe Polski, co wynika z ich komentarzy i negatywnej perspektywy. Pamiętając o tym, inwestorzy będą chcieli wyższej premii za ryzyko, co wspiera scenariusz lekkiego stromienia krzywej dochodowości obligacji skarbowych i rozszerzania ASW. Wydźwięk dokumentu tonuje natomiast fakt, że odnosi się do bardzo odległej perspektywy, która może ulec istotnej zmianie. Przykładowo minister finansów sugerował, że rząd może przygotować plan konsolidacji finansów publicznych ograniczający skalę nierównowagi budżetowej.

Reasumując, w krótkiej perspektywie mniejsze zapotrzebowanie państwa na finansowanie może przyczynić się wręcz do umocnienia notowań polskich obligacji. Ostatecznie prognozuję, że w IV kwartale 2025 r. rentowności 2-letnich papierów spadną do 4,10 proc., 5-letnich do 4,75 proc. a 10-letnich do 5,40 proc. Perspektywa utrzymującej się wysokiej podaży będzie wywierać presję na wyceny. Dlatego spodziewam się, że ASW w sektorze 10 lat trwale wzrośnie do 100 pb., a może nawet zacznie lekko dryfować w kierunku wyższych poziomów. Spread między obligacjami dwuletnimi i dziesięcioletnimi powinien wzrosnąć powyżej 130 pb. na przełomie lat 2025/2026.