Koniec III kwartału blisko. Czy inwestorzy mogą być zadowoleni z tegorocznych wyników?
Europejskie indeksy, jak MSCI Europe (9 proc.) czy DAX (18,5 proc.), przyniosły solidne zwroty. Wiele zmian wpływających na te zwroty wydaje się mieć charakter znacząco poprawiających też długoterminową perspektywę. Kluczowe wsparcie dała niemiecka ekspansja fiskalna, odblokowująca wielkie wydatki na infrastrukturę i obronność (większe o kilkaset miliardów EUR i deficyt nawet 100 mld euro rocznie w przyszłości) oraz łagodniejsza polityka Europejskiego Banku Centralnego na tle innych banków centralnych, sprzyjająca spadkowi kosztu kapitału. Inwestorzy po tzw. dniu wyzwolenia Donalda Trumpa zaczęli też bardziej dostrzegać atrakcyjne, mniej zależne od ceł europejskie aktywa. W ślad za tym też najmocniej zyskały sektory obronny, lotniczy i finansowy. Poza sprzyjającą cyklicznością sektora bankowego to właśnie w europejskim przemyśle obronnym rozpoczyna się wieloletni cykl inwestycyjny, co wywołało duży entuzjazm w 2025 r. i powinno być kontynuowane w kolejnych okresach. Geopolityka, a w szczególności decyzje Trumpa miały olbrzymie znaczenie, jednak mam wrażenie, że również lokalnie nastąpiło przebudzenie w wielu obszarach rynku i biznesu, w tym też poza sektorem obronnym.
Jak zmieniło się nastawienie inwestorów do europejskich spółek w tym roku?
Odpływy kapitału wyhamowały, a rynek IPO i SPO się powoli ożywia. Rośnie też krok po kroku udział wyspecjalizowanych inwestorów z USA szukających okazji wśród europejskich spółek, np. bardzo znany inwestor w amerykański software Thoma Bravo uruchomił w tym roku nową strategię o wartości 1,8 mld EUR, dedykowaną wyłącznie europejskiemu oprogramowaniu, co jest spowodowane m.in. bardzo wysokim dyskontem tych aktywów w porównaniu z USA na tle atrakcyjnych perspektyw wzrostu. Amerykańskie fundusze wyspecjalizowane branżowo, np. w sektorze obronnym czy w konkretnym obszarze, np. małych spółek, zaczynają dywersyfikację o Europę, co widzimy coraz częściej – czy na spotkaniach ze spółkami czy na walnych zgromadzeniach. Lepsza płynność i tańsze finansowanie wspierają też mniejsze i średnie spółki, których jest w Europie bardzo dużo i które mają właśnie głównie lokalni inwestorzy, mocno doświadczeni słabszym okresem trwającym od czasów pandemii. Wydaje się, że rynek finansowy oswoił się też z trwającym na wschodzie konfliktem. Na koniec pozytywnie do nastawienia kontrybuują też działania regulatorów i instytucji publicznych. Zaczynają być coraz bardziej prorynkowe zarówno w obszarze giełd jak i potencjalnej redukcji „biurokracji”, z której Europa jest znana na świecie. Po serii wezwań i wycofań spółek z giełd na dołkach wycen w ostatnich latach widać, że zaczęto się szerzej zastanawiać co zrobić, żeby firmy chciały być na europejskich giełdach, miały na nich płynność, dostęp do kapitału, a na końcu, żeby wysoko płatne miejsca pracy i kluczowe aktywa pozostały w kraju. Doskonałym przykładem takiego wysiłku jest francuskie CDC inwestujące w lokalne fundusze akcji od końca 2024 r.
W ostatnich tygodniach USA mocno nadrobiły dystans do europejskich giełd. Jak może wyglądać pod tym względem IV kwartał?
Prognozy odnośnie do wzrostu zysków europejskich spółek podnoszą się na 2026 r. i kolejne lata, wskazując na dwucyfrową poprawę, co powinno pozytywnie wpływać na pozycjonowanie inwestorów w Europie w IV kwartale. Poza nadchodzącymi wydatkami fiskalnymi wydaje się to też wsparte poprawą cykliczności, na które naturalnie są eksponowane lokalne aktywa przy dość niskich stopach procentowych w strefie euro. Poza największymi firmami, w których udział przychodów z europejskiego rynku wynosi około 40 proc., absolutna większość firm na Starym Kontynencie czerpie dominująca część przychodów z lokalnych źródeł (ok. 60-80 proc. udziału). Na tle zamieszania wokół ceł i obecnej geopolityki jest to bardzo korzystne zjawisko dla inwestorów, bo ogranicza ryzyko. W szczególności jeżeli są to mocne produkty, technologie czy usługi, na które strukturalnie rośnie popyt w Europie. W IV kwartale powinny się też pojawić pierwsze większe zamówienia i wydatki z niemieckiego sektora publicznego. Te czynniki i niskie wyceny przemawiają za zachowaniem giełd przynajmniej zbieżnym z USA. Z pewnością na niekorzyść europejskich giełd przemawia brak istotnych bezpośrednich ekspozycji na sztuczną inteligencję (w szczególności w głównych indeksach), które napędzają wyceny, oczekiwania oraz perspektywy amerykańskich aktywów w 2025 r. oraz niepewności dotyczące możliwych konfliktów z Rosją. SI może być też receptą na słabą demografię, brak talentów czy większą efektywność w firmach z każdej branży, gdzie z pewnością jest dużo więcej do poprawy w Europie w porównaniu z USA, choć to jest już bardziej perspektywa 2026 r. i kolejnych lat
W jakim miejscu jest dziś rewolucja SI? Czy etap silnych wzrostów producentów sprzętu (Nvidia) powoli się kończy i następuje kolejny, nowy?
To, co dziś dominuje zarówno pod kątem przychodów, jak i dynamiki zysków, to cykl infrastruktury, a zatem też chmury. Widoczne jest to doskonale po świetnych dynamikach Nvidii, TSMC czy Broadcomu, czyli po prostu GPU, foundry, półprzewodniki, które historycznie były bardzo cykliczne, a przez dynamikę SI i wieloletnią przewagę popytu nad podażą ich wyniki przestały być na ten moment tak zmienne. Z drugiej strony obraz ten widoczny jest wprost w nakładach inwestycyjnych największych firm technologicznych, które są bardzo wysokie na tle historii. Biznesy te przez bardzo wysoki i podnoszony wciąż CAPEX, głównie na SI, zmieniły trochę swój profil. Wydaje się, że przez co najmniej 2-3 lata taki cykl może potrwać, jednak warto pamiętać, że wyceny już są wysokie, a inwestorzy obecnie płacą bardzo wysokie premie za przychody i zyski z SI tu i teraz, czyli właśnie głównie za spółki związane z infrastrukturą i chmurą. Ten cykl będzie się uspokajał w kolejnych latach i prawdopodobnie pieniądze będą przeskakiwać bardziej na warstwę aplikacyjną czy faktycznych zastosowań lub umożliwienia zastosowania SI w różnych branżach i miejscach. Wydaje się, że to rozproszy koncentrację kapitału na tych kilku zwycięzcach wprost eksponowanych na CAPEX związany z rewolucją SI. Oczywiście rynkowo, gdy popyt na szeroko pojętą infrastrukturę SI zacznie spowalniać, to naturalnie te firmy powinny stać się znacznie niżej wycenione na wskaźnikach przychodów i zysków i znowu być postrzegane bardziej jako cykliczne, choć oczywiście przy znacznie większej skali działalności.
W jakiej kondycji jest europejska gospodarka? Co może przynieść przebudzenie?
Z pewnością warunki makroekonomiczne, takie jak niskie stopy procentowe i chęć istotnego zwiększenia wydatków fiskalnych (np. w Niemczech kilkaset miliardów euro na infrastrukturę i zbrojenia) stanowią doskonałe warunki do przebudzenia. To, co jest jednak powtarzane często przez spółki i potwierdza się w wielu opracowaniach, to biurokracja i regulacje, które hamują rozwój wielu innowacyjnych przedsięwzięć, jak i z pewnością możliwość szybkiego wydawania środków z budżetu. Znowu Niemcy są doskonałym przykładem, który jednak powoli to zauważa i zaczyna zmieniać w ramach uproszczania procedur. Wydaje mi się, że zmiany w tym zakresie mogą przynieść właśnie prawdziwe przebudzenie. Dodatkowo to, co zostało m.in. mocno wprowadzone w sektorze technologii obronności, tzn. mocne preferowanie lokalnych dostawców przez armię i sektor publiczny ze względu na geopolitykę, powinno też wspierać pozostałe branże w kolejnych latach. To otwiera np. wielkie możliwości dla wielu małych i średnich firm, które do tej pory były bezradne wobec amerykańskiej konkurencji w dużych kontraktach z rynku publicznego.
