Piotr Minkina, Union Investment TFI: Efektywny rynek warunkiem właściwej wyceny

Gościem w Parkiet TV był Piotr Minkina, dyrektor w Union Investment TFI.

Piotr Minkina: Pojawił się pomysł, aby odejść od wyceny liniowej w funduszach. Może zacznijmy jednak od wyjaśnienia, jakie obecnie stosowane są metody wyceny

Temat wyceny liniowej dotyczy generalnie obligacji korporacyjnych, które znajdują się w portfelach funduszy. Są takie obligacje korporacyjne, dla których istnieje rynek, zarówno jeśli analizować go pod kątem głębokości i płynności, ale też są takie papiery, które nie są notowane na rynku, albo po prostu rynek jest nieefektywny. W takim przypadku takie instrumenty wycenia się metodą efektywnej stopy procentowej czyli w dużym uproszczeniu można powiedzieć, że po kawałku dodaje się należne oprocentowanie z dnia na dzień w związku z czym wykresy funduszy, które mają w swoich bilansach obligacje korporacyjne potrafią podążać wzorem rosnącej linii.

Jakie są zalety i wady tej metody wyceny?

Zaletą jest to, że wykres takiego funduszu czyli jego wartość jest stosunkowo stabilna z tendencją wzrostową. Jedynie od czasu do czasu, kiedy pogorszy się kondycja finansowa danego emitenta, następuje zmiana wyceny.

Czasami jednak wykresy funduszy, które mają obligacje korporacyjne, potrafią wyglądać jak wodospad.

To też nie jest takie oczywiste. W dużej mierze zależy to od tego w jaki sposób kontrolowane jest ryzyko kredytowe w danym funduszu. Jeżeli ono jest kontrolowane w taki sposób, że na bieżąco badane są wszystkie zdarzenia korporacyjne, które mogą wpływać na wartość godziwą papierów to korekta wyceny powinna następować na bieżąco. Jeżeli natomiast takie działania są podejmowane jedynie od czasu do czasu, albo mamy do czynienia z nagłym zdarzeniem, to wówczas faktycznie może dojść do tego, że będzie to bardziej widoczne w wycenie.

Odejście od wyceny liniowej to pana zdaniem słuszna droga?

Próby zastosowania wyceny rynkowej są oczywiście dobrą drogą. Warunkiem efektywności tego typu podejścia jest jednak to, aby rynek funkcjonował i był dostatecznie głęboki. Jeżeli cena ma być informacją o jakości kredytowej emitenta, to musi być dostatecznie dużo podmiotów, które na tym rynku handlują i to one szacują w ten sposób wartość. Jeśli rynek jest płytki, nie ma handlu, to cena sama w sobie nie ma takiej wartości poznawczej.

Mamy rynek Catalyst. Czy on nie może być punktem odniesienia?

W niektórych przypadkach może, a w niektórych niestety nie. Wycena obligacji korporacyjnych jest pewną sztuką. Trzeba bowiem też oszacować czy rynek dla danego papieru spełnia swoją rolę. Jeśli tak, to nie ma problemu, aby wziąć wycenę rynkową. Jeżeli jednak dany rynek nie spełnia wymagań to wówczas bierze się pod uwagę inne metody wyceny danych papierów.

Jakimi sposobami rynek zastąpi wycenę liniową, jeśli faktycznie od niej odejdziemy?

Patrząc na dotychczasowe zapisy rozporządzenia to cała idea opiera się na ustaleniu wartości godziwej. Ta z kolei opiera się na cenie rynkowej. Jeżeli będzie efektywny rynek to będzie stosowana wycena rynkowa, jeśli nie to staramy się w jakiś sposób tą wartość rynkową do modelu zastosować. Jest też pomysł, aby wspomagać się wyspecjalizowanym podmiotem zewnętrznym, który w oparciu o modele finansowe dokonywałby wyceny.

Czy na podstawie obecnych informacji można oszacować, przeprowadzić symulację, jak wyglądałyby wyceny funduszy, gdyby nie stosowano metody liniowej?

Można się pokusić o taką symulację. Nam wyszło, że zmiana wyceny będzie najbardziej dotykała papierów o ratingu nieinwestycyjnym. Jeśli fundusze mają dużo tego typu papierów na swoich bilansach to ich wycena powinna się bardziej wahać w stosunku do funduszy, które tego typu papierów mają stosunkowo mniej.

A czy w ramach tych symulacji, w waszych funduszach zaobserwowaliście jakieś istotne zmiany?

Istotne nie. Według tych symulacji część funduszy będzie miała nieco większe wahania, natomiast nie będą one przeklasyfikowane pod względem ryzyka.

Oczywiście jest też problem, jak przeprowadzać ocenę zdolności kredytowej emitenta.

Zgadza się. Jest to bardzo istotne zagadnienie. W naszym TFI procesy te mamy bardzo dobrze rozwinięte. Polegają one na tym, że na bieżąco analizowane są wszystkie zdarzenia korporacyjne, które mogą wpływać na wartość godziwą. Do tego funkcjonują komitety wyceny, które na bieżąco analizują jak te zdarzenia wpływają na wycenę i ta jest na bieżąco korygowana. Każde TFI, które posiada tego typu aktywa w swoich funduszach powinno udoskonalać ten proces, tak aby stał on na wysokim poziomie.

Nie boi się pan, że dojdzie do rozwarstwienia rynku? Różne podmioty mogą różnie przecież wyceniać ten sam instrument?

Teraz też dochodzi do takich sytuacji. Ryzyko kredytowe jest różnie postrzegane więc stąd też pojawiają się rozbieżności. W przyszłości, w zależności od tego też, jaki kształt ostatecznie przyjmie rozporządzenie regulujące kwestie wyceny liniowej, też może dochodzić do takich sytuacji.

Jeśli faktycznie TFI będą musiały odejść od wyceny liniowej, co to będzie oznaczało, dla przeciętnego klienta?

Ci, którzy inwestują w fundusze w horyzoncie sześciu miesięcy do roku nie powinni odczuć tej zmiany. Jeśli jednak tego typu fundusze będą traktowane, jak ekwiwalent depozytu, czyli coś gdzie inwestujemy pieniądze na krótki okres to wahania wartości mogą się pojawić i niektórym podmiotom mogą w jakiś sposób przeszkadzać. Może wyniki nie będą słabsze, ale nie wszyscy są w stanie akceptować większe wahania wycen. Oczekiwania dotyczące stóp zwrotu nie powinny się natomiast zmienić.