Legislacyjna schizofrenia na rynku kapitałowym

Według orzecznictwa sądów przejmujący powinni płacić za akcje cenę godziwą, ale według ustawy o ofercie wystarczy, żeby nie była ona niższa niż średnia z 6 miesięcy. Będzie zmiana prawa?

W ciągu ostatniej dekady z GPW wycofano 144 firmy. Fala delistingów przybrała na sile w związku z marazmem w segmencie małych i średnich firm oraz coraz wyższymi kosztami związanymi z utrzymaniem statusu spółki publicznej.

Tymczasem pojawia się coraz więcej głosów, że interesy inwestorów mniejszościowych nie są należycie chronione. W wielu przypadkach wzywający płacą cenę zbliżoną do historycznego minimum (zdarza się, że przed ogłoszeniem wezwania jeszcze ją obniżają, np. przy pomocy agencji PR). Wystarczy, by spełnili warunek wynikający z ustawy o ofercie, czyli aby cena nie była niższa niż średnia z sześciu miesięcy. Praktyka pokazuje jednak, że niekiedy to poziom znacząco poniżej wartości godziwej akcji. Mamy do czynienia z kuriozalną sytuacją, bo to z kolei stoi w sprzeczności z orzecznictwem niektórych sądów.

Problem z wezwaniem...

Tak jest m.in. w Pamapolu. Sąd poparł grupę inwestorów indywidualnych, ale Komisja Nadzoru Finansowego uznała racje wzywającego. W stanowisku, do którego dotarliśmy, stwierdziła, że orzecznictwo sądu narusza takie wartości, jak stabilność, przejrzystość i zaufanie do rynku kapitałowego. W ocenie Stowarzyszenia Inwestorów Indywidualnych taka interpretacja nie jest właściwa. Zwraca ono uwagę, że sądy słusznie dopuszczają możliwość weryfikacji ceny zaoferowanej w wezwaniu, stając na stanowisku, że powinna ona spełniać kryterium ceny godziwej. Takiej, żeby mniejszościowi akcjonariusze nie byli pokrzywdzeni.

– Ustawa o ofercie ujmuje kwestię ceny w wezwaniu jednoznacznie i można zrozumieć, że KNF odczytuje ją literalnie. Z drugiej strony rzeczywiście niektóre orzeczenia sądów – także w sprawach, w których byliśmy pełnomocnikiem (zarówno spółek, jak i akcjonariuszy) – idą w zgoła odmiennym kierunku – mówi Radosław Kwaśnicki, partner w kancelarii RKKW. Zwraca uwagę, że znajdujemy się w szczególnym momencie, ponieważ wyceny wielu firm są obecnie niskie, nierzadko poniżej ich wartości „fair". – To dobry czas, aby rozpocząć dyskusję nad ewentualną zmianą przepisów dotyczących tego, jak powinna być wyznaczana cena minimalna, określam ją jako cenę „fair". Poszukiwać jej można zapewne gdzieś między obecnym ustawowym minimum a wartością godziwą w sensie rachunkowym – mówi.

GG Parkiet

KNF nie kryje, że przepisy o wezwaniach wymagają rewizji. – Urząd postuluje to od dawna, proponując kolejne propozycje legislacyjne – sygnalizuje Jacek Barszczewski, rzecznik KNF. Dodaje, że przebudowa tego obszaru wymaga rozważnego podejścia: trzeba pogodzić interesy akcjonariuszy większościowych i mniejszościowych.

...i wykupem akcji

Problematyczne są nie tylko przepisy dotyczące wezwań. Kolejnym przykładem jest przymusowy wykup akcji. Stowarzyszenie Inwestorów Indywidualnych zaapelowało do Ministerstwa Finansów o zmianę regulacji. Postuluje, by wykup był możliwy po spełnieniu kilku kluczowych warunków. Chodzi m.in. o podjęcie przez walne zgromadzenie odpowiedniej uchwały, zagwarantowanie możliwości sądowej kontroli celowości przymusowego „wyciśnięcia" akcjonariuszy mniejszościowych oraz o ustalenie ceny na podstawie określonych parametrów. Co na to resort? – Regulacje prawne dotyczące przymusowego wykupu akcji spółek publicznych wystarczająco i należycie zabezpieczają interesy akcjonariuszy mniejszościowych tych spółek – poinformowało nas biuro prasowe resortu.

Przedstawiciele rynku są jednak innego zdania.

– Przepisy, jakich wciąż brakuje, to takie, które nakazywałyby, aby cena godziwa akcji w wypadku wykupu przymusowego nie była np. niższa od wartości księgowej i aby równocześnie wycena spółki nie była niższa np. od dziesięciokrotności średniego rocznego zysku za okres ostatnich dwóch lat – mówi Piotr Żółkiewicz, zarządzający funduszem Zolkiewicz & Partners Inwestycji w Wartość FIZ. Dodaje, że mnożnik ten można by jeszcze korygować o tempo wzrostu tych zysków.

– Obecna sytuacja, w której wiele zarządów realizuje scenariusz, w którym najpierw zaprzestają spotkań z rynkiem, później zwiększają inwestycje i pogarszają wyniki spółek, a następnie odbierają akcje inwestorom mniejszościowym, jest patologiczna – podsumowuje Żółkiewicz. Zaznacza przy tym, że kluczową kwestią jest jakość ładu korporacyjnego: jeśli główny akcjonariusz traktuje mniejszościowych udziałowców nie jako partnerów, ale jako uciążliwych lokatorów, to żadne dodatkowe regulacje nie pomogą.