Największe ubiegłoroczne emisje przeprowadziły Orlen (2 mld zł) i KGHM (1,6 mld zł) – spółki kontrolowane przez Skarb Państwa. Po wyłączeniu ich oraz podobnych podmiotów obraz polskiego rynku prywatnego długu korporacyjnego staje się znacznie skromniejszy. Skalę dysproporcji najlepiej pokazują dane z Catalystu. Na początku czerwca 2026 r. notowano tam instrumenty dłużne o łącznej wartości ponad 1,73 bln zł. Obligacje korporacyjne i listy zastawne stanowiły zaledwie 75,4 mld zł, czyli niewiele ponad 4 proc. całości. Pozostała część przypadała na dług skarbowy.

W 2025 r. same banki zwiększyły zaangażowanie w obligacje skarbowe o 161,4 mld zł – do 758 mld zł. Inwestorzy indywidualni kupili je za niemal 75 mld zł, osiągając drugi najlepszy wynik w historii polskiego rynku. Łącznie te dwie grupy wchłonęły w ciągu roku ponad 236 mld zł nowego długu skarbowego, a więc kilkanaście razy więcej niż wyniosła wartość całego rocznego rynku emisji korporacyjnych. Choć część tego kapitału mogłaby napędzać rozwój prywatnych przedsiębiorstw, w przeważającej mierze zasila budżet państwa. W tym kontekście 17,8 mld zł emisji korporacyjnych pozostaje jedynie ułamkiem skali, jaką powinna generować gospodarka z PKB przekraczającym bilion dolarów.

Dlaczego tak się dzieje? Polskie banki są dziś nasycone papierami skarbowymi – nie przez przypadek, lecz wskutek konstrukcji przepisów. Obligacje skarbowe są wyłączone z podstawy podatku od aktywów sektora bankowego. Bankom bardziej opłaca się więc lokować w nich kapitał niż aktywnie poszukiwać okazji na rynku obligacji korporacyjnych lub mocniej rozwijać akcję kredytową. W rezultacie system fiskalny ogranicza popyt na finansowanie prywatnych przedsiębiorstw i pozostawia niewiele przestrzeni dla ich emisji po stronie inwestorów.

Dług korporacyjny nie dla mniejszych firm

Obligacje stanowią dziś około 12 proc. zobowiązań polskich przedsiębiorstw, wobec około 20 proc. w strefie euro. W Stanach Zjednoczonych proporcje są niemal odwrotne: 83 proc. długu firm przypada na obligacje, a 17 proc. na kredyty bankowe. W Polsce dominuje finansowanie bankowe, ponieważ dla małych i średnich firm jest ono często jedynym dostępnym źródłem kapitału na rozwój. Publiczny rynek obligacji pozostaje dla nich praktycznie zamknięty: rentowności oczekiwane od małego, mało znanego emitenta są zwykle zaporowe. Banki nie są jednak właściwym źródłem finansowania przedsięwzięć na wczesnym etapie i obarczonych wysokim ryzykiem, zwłaszcza start-upów. Wymagają zabezpieczeń, których takie firmy zazwyczaj nie mają. To jeden z powodów, dla których największe polskie jednorożce rozwinęły się poza granicami kraju.

Można byłoby przyjąć, że w Polsce po prostu nie ma popytu na dług korporacyjny. Przykład Pepco pokazuje jednak co innego. W listopadzie 2025 r. spółka zależna Pepco Group uplasowała wśród polskich inwestorów instytucjonalnych obligacje o wartości 600 mln zł, które następnie trafiły na Catalyst. Grupa ma centralę w Londynie, a jej spółka matka jest zarejestrowana w Amsterdamie. Skoro popyt istnieje, dlaczego tak niewiele polskich firm może z niego skorzystać?

Jak ożywić rynek prywatnego długu

Potrzebujemy większej liczby solidnych, prywatnych emitentów: podmiotów z jasną strategią rozwoju, rzeczywistym nadzorem inwestorskim i historią konsekwentnego wywiązywania się z obietnic. Ich decyzje nie powinny zależeć od czynnika politycznego ani od ryzyka nieprzewidywalnych zmian prawa. Jednym ze sposobów szybkiego zwiększenia liczby takich podmiotów jest prywatyzacja spółek państwowych. To firmy zarządzane w interesie akcjonariuszy, a nie te realizujące doraźne cele polityczne – takie jak chociażby interwencje cenowe na rynku paliw – efektywniej pozyskują kapitał. Jako aktywni emitenci na Catalyst dawałyby inwestorom więcej możliwości dywersyfikacji ryzyka, wzmacniały konkurencję, a dzięki wyższemu wolumenowi i płynności przyciągały kolejnych uczestników rynku. Rynek zacząłby istotnie rosnąć.

Pozytywny sygnał płynie z GPW, która na jesień 2026 r. zapowiada pakiet zmian dla rynku Catalyst, mający zwiększyć liczbę emisji oraz poprawić ich jakość i płynność. To może jednak niewiele, jeśli po stronie podaży nadal będzie brakować wiarygodnych prywatnych emitentów, a po stronie popytu – instytucji gotowych inwestować także poza rynkiem obligacji skarbowych.

Te wnioski wynikają bezpośrednio z mojego własnego doświadczenia w prowadzeniu firmy, która pokazuje, że dostęp do kapitału może być potężnym motorem wzrostu. Best jest notowany na warszawskiej giełdzie od 1997 r., a od 2010 r. nieprzerwanie emituje obligacje. Zaczynaliśmy niemal od zera. Do dziś grupa uplasowała emisje o łącznej wartości 3,5 mld zł, z czego ponad 2,7 mld zł już wykupiła. Od 15 lat papiery naszej grupy notowane są na rynku Catalyst. Jasno informowaliśmy inwestorów, na co przeznaczamy ich pieniądze i z jakich źródeł spłacimy zobowiązania. W efekcie, w tym roku Best wygeneruje blisko miliard złotych ze spłat z portfeli wierzytelności, a w kolejnych latach powinien wyraźnie przekroczyć ten poziom. Często powtarzam, że windykacja jest polskim towarem eksportowym. Historia Bestu pokazuje, jaki potencjał tkwi w firmach, które uzyskują realny dostęp do finansowania – i jak wiele Polska traci, blokując rynek, na którym mogłoby powstać znacznie więcej podobnych historii sukcesu.