Na deficyt należy patrzeć holistycznie
Moody’s spogląda nie tylko w stronę samego deficytu, który utrzymuje się na jednym z najwyższych w Unii Europejskiej poziomów – bo sam deficyt, wyjęty z kontekstu, nie musi być informację negatywną. Znaczące jest przede wszystkim to, że rząd dynamicznie zwiększa zadłużenie w okresie pozytywnej koniunktury co istotnie ogranicza możliwości wspierania gospodarki od strony fiskalnej w okresie potencjalnego spowolnienia czy nawet recesji.
W roku ubiegłym deficyt przekroczył poziom z COVID-owego 2020 r., sięgając 7,3% PKB. W tym roku oczekujemy wartości niewiele niższej (ok. 6,5% PKB). W przyszły, zgodnie z projektem ustawy budżetowej na 2027 r., przyjść ma ponowny wzrost powyżej 7%, co najprawdopodobniej będzie najwyższym poziomem deficytu w Unii Europejskiej.
Gdzie ukrywa się polski dług?
Przy niewysokiej inflacji oznacza to wzrost długu w stosunku do PKB do okolic 70% liczonego zgodnie z unijną metodologią EDP. Zgodnie z polską definicją długu (PDP) – nieznacznie poniżej 55%, które stanowią pierwszy istotny próg konstytucyjny. To kolejna kwestia na którą Moody’s zwraca uwagę – i zresztą robi to słusznie. Dynamicznie rośnie zadłużenie pozabudżetowe, m.in. przez BGK, które doprowadza do potężnego rozwarstwienia między rzeczonymi definicjami długu (nawiasem mówiąc EDP jest definicją znacznie bardziej kompleksową i to na niej warto kotwiczyć uwagę oceniając kondycję fiskalną państwa).
Przekierowywanie wydatków poza budżet, m.in. za pośrednictwem BGK ciężko w wielu przypadkach uzasadnić inaczej niż chęcią uniknięcia bolesnych progów konstytucyjnych. Przy osiągnięciu progu 55% długu do PKB rząd jest zmuszony do zamrożenia płac w państwowej sferze budżetowej oraz ustalenia budżetu na kolejny rok, który obniża relację długu do PKB. Przy 60% obowiązuje całkowity zakaz zaciągania pożyczek i udzielania gwarancji, które doprowadziłyby do wzrostu długu powyżej tego poziomu.
Możliwości transferowania długu w stronę BGK są znaczne, natomiast nie nieograniczone. W obecnej sytuacji politycznej w której żadna z partii głównego nurtu nie afiszuje się z chęcią łatania dziury budżetowej oznacza to przerzucanie z rąk do rąk fiskalnego gorącego kartofla, którym trzeba będzie prędzej czy później sparzyć sobie ręce.
Czy grozi nam bankructwo?
Polska posiada własną walutę – złotego – którego emitentem jest NBP. W owej walucie denominowana jest zdecydowana większość długu państwa (ok. 80%). Oznacza to, że ryzyko bankructwa per se tak naprawdę naszemu krajowi nie grozi. Nie oznacza to jednak, że zwiększanie zadłużenia nie stwarza ryzyk, konieczność masowego dodrukowywania pieniędzy jest bowiem raczej ostatecznością.
Podstawową kwestią jest efektywność inwestowanych środków – tzn. to czy zwiększone wydatki prowadzą do istotnego zwiększenia wytworzonej wartości dodanej oraz poprawy sytuacji na rachunku obrotów bieżących. W okresie pozytywnej koniunktury jest o to ciężej, co może prowadzić do podwyższonej inflacji, którą z rynku ściągnąć należy wyższymi stopami procentowymi bądź wyższymi podatkami (to drugie jest politycznie zadaniem wyjątkowo wymagającym – działa także ze znacznym opóźnieniem). Inflacja dodatkowo wspierana może być przez słabnącą walutę (tzw. inflacja importowa, czyli wzrost cen importowanych produktów w przeliczeniu na walutę krajową).
Jeżeli rzeczona inflacja utrzymuje się na podwyższonym poziomie na dłużej to w znacznym stopniu “zjada” dług (prowadzi do wzrostu PKB w ujęciu nominalnym – dług nie rośnie wówczas w podobnym tempie). Samo w sobie ma to jednak swoje ryzyka. Może prowadzić do spadku zaufania względem państwa na arenie międzynarodowej (co może ciążyć walucie, pogłębiając problemy z inflacją). “Zjada” także dużą część oszczędności obywateli – co jest szczególnie istotne w przypadku Polski, gdzie gotówka i nisko oprocentowane lokaty mają na tle innych krajów europejskich ponadprzeciętnie wysoki udział w oszczędnościach.
Sygnał ostrzegawczy
Zarysowany wyżej scenariusz jest bardzo odległy. Obniżenie ratingu przez Moody’s należy obecnie odbierać raczej jako ostrzeżenie, aniżeli realny sygnał do wyprzedaży (co zresztą widać po dzisiejszych zyskach WIG20). Agencja zrównała tak naprawdę dopiero poziom ratingu z S&P oraz Fitch, podnosząc jednocześnie jego perspektywę z negatywnej na stabilną. Samo ryzyko fiskalne jest zaś przez rynki od miesięcy wyceniane (co widać chociażby po rentowności długoterminowych obligacji).
Warto jednak rzeczone ostrzeżenie potraktować poważnie i o polityce fiskalnej, a także planom rozwoju państwa, które są jej nierozłączną częścią, zacząć rozmawiać w sposób odpowiedzialny i przemyślany. Poza samym długiem warto dyskutować nad sposobem jego zagospodarowywania oraz długofalową wizją rozwoju państwa, która obecnie wydaje się bardzo mglista.
Michał Jóźwiak, Analityk Rynków Finansowych XTB
