Nieoczekiwany koniec małych wezwań

Na początku stycznia 2017 r. grupa posłów PiS, reprezentowana przez Piotra Uścińskiego, wniosła do Sejmu projekt ustawy likwidującej tzw. małe wezwanie przewidziane w art. 72 ustawy o ofercie publicznej.

Było ono związane z nabywaniem w krótkim czasie znacznej liczby akcji spółki z rynku regulowanego. Małe wezwanie musiało zostać ogłoszone, jeżeli inwestor posiadający mniej niż 33 proc. głosów w spółce zamierzał nabyć w czasie krótszym niż 60 dni akcje reprezentujące ponad 10 proc. głosów. Jeżeli zaś akcjonariusz posiadał już 33 proc. głosów lub więcej, wówczas wezwanie było konieczne w razie zamiaru nabycia w trakcie mniej niż 12 miesięcy akcji uprawniających do ponad 5 proc. głosów. W drodze małego wezwania nie można było przekroczyć poziomu 33 albo 66 proc. głosów w spółce notowanej na rynku regulowanym, gdyż z tymi progami związane są osobne rodzaje wezwań (tzw. duże wezwania).

Nieoczekiwane zmiany

W zeszłej kadencji Sejmu trwały prace nad kompleksową przebudową regulacji wezwań. Mimo że założenia do rozważanej wówczas nowelizacji przyjęto pod koniec 2013 r., a sam projekt ustawy umieszczano co najmniej czterokrotnie w porządku obrad Rady Ministrów, nie doczekał się on akceptacji przez poprzedni rząd. W rezultacie nie trafił nawet do Sejmu. Wydawało się, że koncepcja zmian w zakresie wezwań została na stałe zarzucona. Nieoczekiwanie jednak na początku stycznia do Sejmu skierowano poselski projekt, który obejmował tylko jeden z elementów wcześniej proponowanych zmian – likwidację małego wezwania. Inaczej niż ustawa opracowywana w poprzedniej kadencji, obecna nowelizacja nie zmienia konstrukcji dużych wezwań.

Poselski projekt został szybko rozpatrzony przez Sejm i Senat, a w ubiegłym tygodniu podpis pod ustawą złożył prezydent. Po 14 dniach od jej publikacji w Dzienniku Ustaw zmiany wejdą w życie.

Po co nowelizacja?

Małe wezwania, choć w nieco innej formie, zostały wprowadzone do polskiego prawodawstwa już w latach 90. Ich celem była ochrona przed nienaturalnymi wahaniami kursu akcji w przypadku nabywania ich znacznej liczby w krótkim czasie. Z uwagi na niewielką wówczas płynność giełdy składanie przez inwestora licznych zleceń nabycia akcji często powodowało silny wzrost ich kursu. Po zakończeniu procesu nabywania papierów wartościowych cena ulegała zaś gwałtownemu załamaniu. Do tego obowiązywał wówczas tzw. przymus rynku regulowanego, a zatem każda transakcja musiała zostać dokonana na giełdzie. Skutkowało to silniejszymi wahaniami kursowymi. W związku z tym w latach 90. uznano, iż szybkie zwiększanie stanu posiadania akcji powinno się odbywać jedynie w formie wezwania.

Obecnie giełda jest znacznie bardziej płynna, a co za tym idzie, uzasadnienie dla ogłaszania małego wezwania straciło na aktualności. Co więcej, jeszcze w 2005 r. zniesiono przymus rynku regulowanego, co pozwoliło na nabywanie akcji także w transakcjach poza tym rynkiem, a więc bez wpływu na kurs giełdowy.

Jakie skutki?

W pewnym sensie obowiązek przeprowadzania małego wezwania utrudniał obrót znacznymi pakietami akcji. Niemożliwe było zawarcie między dwoma podmiotami transakcji, w której zbywca bezpośrednio i jednorazowo sprzedałby nabywcy akcje reprezentujące ponad 5 albo 10 proc. głosów (w zależności od wcześniejszego stanu posiadania nabywcy). W praktyce powszechnie stosowano jednak rozwiązania, pozwalające na pominięcie wezwania. Po pierwsze, akcje emitenta giełdowego wnoszono do spółki specjalnego przeznaczenia, która następnie była zbywana. Dochodziło do pośredniego nabycia akcji, nieobjętego zakresem stosowania małego wezwania. Po drugie, akcje były nabywane w odpowiednich odstępach czasowych, np. co 60 dni, tak by nie powstała konieczność przeprowadzenia wezwania.

Bez wątpienia zniesienie małego wezwania ułatwi zawieranie uzgodnionych między stronami transakcji nabycia znacznych pakietów akcji, jednak tylko gdy nie następuje przekroczenie poziomu 33 proc. lub 66 proc. głosów w spółce (z tymi progami są związane duże wezwania, które pozostaną bez zmian). Powyższe pakiety będzie można nabywać w dowolnej formie, a nie tylko w drodze wezwania lub przy wykorzystaniu złożonych sposobów pozwalających na jego uniknięcie.

Czegoś brakuje

Jest też druga strona medalu. Po zniesieniu małego wezwania inwestorom może brakować sposobu na skierowanie oferty nabycia kilku- lub kilkunastoprocentowych pakietów akcji do rozproszonych akcjonariuszy. Do tego typu transakcji wykorzystywano właśnie małe wezwania. Pozwalały one na publiczne zaprezentowanie informacji o zamiarze nabycia (w formie dokumentu wezwania) oraz umożliwiały akcjonariuszom składanie zapisów przez określony czas. Z tego względu likwidacja małych wezwań powinna być połączona z od dawna postulowanym przez rynek zastąpieniem ich przez wezwania dobrowolne. Inwestor mógłby ogłosić takie wezwanie z własnej woli, przy czym dozwolone byłoby nabywanie kilku- lub kilkunastoprocentowych pakietów akcji także w inny sposób. Unormowanie wezwań dobrowolnych było zresztą przewidziane w projekcie rozważanym w poprzedniej kadencji; obecna nowelizacja nie przewiduje jednak takiego rozwiązania.

Co prawda w sytuacjach, gdy przepisy ustawy o ofercie publicznej dotyczące wezwań nie znajdują zastosowania, możliwe jest ogłoszenie propozycji nabycia akcji skonstruowanej w sposób zbliżony do treści i formy wezwania (choć pojawiają się też pojedyncze głosy wykluczające takie rozwiązanie). Powyższa oferta nabycia byłaby rządzona jedynie przepisami kodeksu cywilnego, a nie regulacjami rynku kapitałowego, a do tego nie podlegałaby nadzorowi ze strony KNF. Z uwagi na brak przepisów dotyczących wezwań dobrowolnych oraz likwidację małego wezwania należy spodziewać się ogłaszania tego typu ofert w razie zamiaru nabycia kilku- lub kilkunastoprocentowych pakietów akcji od drobnych akcjonariuszy. Dużo bezpieczniejszym rozwiązaniem dla zbywców i nabywców akcji byłoby jednak uzupełnienie przepisów ustawowych o regulację wezwań dobrowolnych.