Jak korzystać z kredytowej analizy wskaźnikowej

Nawet najlepiej przeprowadzona analiza nie uchroni nas przed ryzykiem strat przy inwestowaniu w obligacje korporacyjne.

Analiza wskaźnikowa jest najprostszym w zastosowaniu narzędziem analizy fundamentalnej. Podczas konstrukcji portfela obligacji korporacyjnych warto rozpocząć wybór potencjalnego emitenta od wstępnej selekcji za pomocą właśnie analizy wskaźnikowej, którą następnie należy pogłębić innymi metodami podejmowania decyzji.

Najpopularniejsze wskaźniki kredytowe można podzielić na cztery kategorie: zadłużenia, płynności, rentowności i pokrycia odsetek. Wszystkie mają nam odpowiedzieć na pytanie, jak wysokie jest ryzyko niewypłacalności danego emitenta, a poszczególne kategorie wskaźników odpowiadają nam kolejno na pytania: ile dodatkowego zadłużenia spółka może pozyskać w razie potrzeby; jak łatwo spółce będzie uregulować bieżące zobowiązania; jak zyskowna jest spółka; jak dużym obciążeniem dla funkcjonowania spółki jest obsługa obecnego zadłużenia?

Największym wyzwaniem stojącym przed inwestorem rozpoczynającym analizę wskaźnikową jest odpowiedni dobór wskaźników do analizowanej branży. Nasze rozważania oprzemy na deweloperach mieszkaniowych, jako że jest to jedna z najliczniej reprezentowanych branż na Catalyst pod względem liczby emitentów. W naszej analizie uwzględniamy Dom Development, Robyg, Ronson Europe, Polnord, Archicom, Lokum Deweloper oraz Atal.

Najczęściej wykorzystywanym wskaźnikiem zadłużenia jest porównywanie długu netto do skali działalności – mierzonej np. wartością sumy bilansowej, kapitałów własnych czy wynikiem EBITDA. W pierwszej kolejności odrzucamy z naszych rozważań wskaźniki wykorzystujące pozycje rachunku wyników – w przypadku deweloperów mieszkaniowych są to mniej wiarygodne mierniki skali działalności od wskaźników bilansowych. Wynika to z faktu rozpoznawania wyniku w momencie ukończenia inwestycji, która trwa od dwóch do trzech lat, zatem pozycje w rachunku zysków i strat mogą podlegać sporej sezonowości. Im mniejsza liczba projektów dewelopera realizowanych równolegle, tym bardziej wrażliwe na zmiany będą te wskaźniki. Poziom zadłużenia na koniec 2016 r. był zdecydowanie najniższy w Domu Development – wykazał gotówkę netto, następnie w Archicomie (8 proc. kapitałów własnych). Na drugim końcu skali znajdują się Robyg (69 proc.) oraz Polnord (50 proc.).

Wskaźniki płynności określają łatwość, z jaką spółka może spłacić swoje zobowiązania w ciągu najbliższego roku. Najbardziej podstawowym wskaźnikiem, który następnie korygowany jest dla stworzenia kolejnych wersji wskaźników, jest wskaźnik płynności bieżącej porównujący wartość aktywów obrotowych do zobowiązań bieżących. Jako że w przypadku większości deweloperów mieszkaniowych w zapasach wykazywane są wszystkie koszty ponoszone na rozwój projektów (w tym tych, które nie zostaną ukończone w ciągu najbliższych 12 miesięcy), podstawowy wskaźnik płynności bieżącej nie spełni tutaj najlepiej swojej funkcji. Wykorzystamy więc wskaźnik płynności szybkiej (czyli eliminujący zapasy). Najbardziej płynnymi były Archicom (0,78x) i Robyg (0,78x), najmniej płynne pod tym względem były Polnord (0,41x) i Dom Development (0,50x). Jak widać, wysokie zadłużenie nie przełożyło się na niską płynność w Robygu, co sugeruje sprawne zarządzanie zapadalnością długu.

Wskaźniki rentowności są zdecydowanie bardziej przydatne w kategorii porównywania branż. Działalności, które globalnie charakteryzują się niższą rentownością, będą bardziej wrażliwe np. na zmiany legislacyjne, dlatego bezpieczniej inwestować w obligacje podmiotów działających w branżach o wysokich stopach zwrotu i marżach. Rentowność mierzona zwrotem z kapitału (zysk netto/średnie kapitały własne) w analizowanej grupie wynosi od 12 proc. w Archicomie do 19 proc. w Ronsonie (pomijając Polnord, który raportował stratę). Pamiętajmy, że wynik netto w przypadku deweloperów jest pochodną cen, po jakiej kupowany był grunt. W wielu przypadkach grunt utrzymywany jest w bilansie spółki przez kilka lat, przez co porównywanie marżowości może doprowadzić do błędnych wniosków. Z perspektywy obligatariuszy niskie marże wynikające z historycznych zakupów banku ziemi nie mają przełożenia na obniżanie generowanych przepływów pieniężnych w najbliższych latach.

Ostatnią omawianą kategorią są wskaźniki pokrycia odsetek, które w naszym przekonaniu nie są dobrymi wyznacznikami kondycji finansowej deweloperów mieszkaniowych. Wszystkie wskaźniki porównują wartość środków wydanych na obsługę zadłużenia do jednej z pozycji dochodowych spółki. Niestety, ze względu na zmienność wyników wykorzystanie pozycji rachunku zysków i strat nie da nam w pełni wiarygodnych rezultatów. Przepływy z działalności operacyjnej również w tym przypadku nie spełniłyby swojej roli – ze względu na częstą praktykę kapitalizacji odsetek na zapasach oraz zakupy gruntów, które z natury traktowalibyśmy jako nakłady inwestycyjne, a w przypadku deweloperów wykazywane będą w kapitale obrotowym. Wskaźniki pokrycia odsetek lepiej sprawdzają się w przypadku branż o krótkim okresie produkcji.

Pamiętajmy, że nawet najlepiej przeprowadzona analiza nie uchroni nas przed ryzykiem strat przy inwestowaniu w obligacje korporacyjne. Najważniejszym zadaniem w trakcie analizy wskaźnikowej jest odpowiedni dobór analizowanych wskaźników, a porównanie za pomocą jednej miary emitentów działających w różnych branżach może dać nam trudne do zinterpretowania wyniki. Główną niedoskonałością analizy wskaźnikowej jest poleganie na danych historycznych, a obligatariuszy interesuje, czy emitent będzie miał gotówkę na spłatę zadłużenia w przyszłości.