Jeszcze może być pięknie

W ubiegłym tygodniu dr Mirosław Kachniewski, prezes Stowarzyszenia Emitentów Giełdowych, przedstawił kierunek możliwych, choć raczej należałoby rzec pożądanych, zmian unijnego prawa rynków kapitałowych.

W toku tworzenia centralnego, panunijnego rynku powinny powstać furtki umożliwiające rozwój mniejszych giełd, takich jak GPW w Warszawie. Koncepcja ta została nazwana Projekt oscypek – w nawiązaniu do regionalnych zwolnień z pewnych restrykcyjnych przepisów UE, umożliwiających rozwój lokalnych produktów, które de facto decydują o bogactwie zróżnicowanej Europy. Postaram się dziś owego oscypka upiec i podać państwu, może nawet z żurawiną.

Prospekty emisyjne w kolejnych iteracjach dyrektyw i rozporządzeń rozrosły się do monstrualnych rozmiarów. Zdaniem regulatorów coraz większe wymogi mają służyć lepszej ochronie inwestorów, co jest w oczywisty sposób przeciwskuteczne, jednak optyki prawodawcy na poziomie UE nie jesteśmy w stanie zmienić. Konieczność sporządzania obszernego i szczegółowego dokumentu w przypadku mniejszych emisji jest niemożliwa, bo koszt jego przygotowania uczyniłby tę drogę pozyskania kapitału nieopłacalną. W dotychczasowych przepisach mieliśmy więc furtkę pozwalającą na prowadzenie publicznej emisji papierów wartościowych, jeśli ich wartość w ciągu roku nie przekroczyłaby 2,5 mln euro (nie wymieniam tu innych wyjątków od generalnego obowiązku sporządzania prospektu, bo ich wyliczenie zajęłoby więcej miejsca niż cały felieton).

Nowe rozporządzenie prospektowe przewiduje brak obowiązku sporządzenia prospektu w przypadku emisji o wartości do 1 mln euro. Ponadto kraje członkowskie mogą takim zwolnieniem objąć emisje do progu 8 mln euro. To ponadtrzykrotnie więcej niż dotychczas. W trakcie prac nad rozporządzeniem SEG postulował podczas spotkań w Brukseli wyznaczenie jednolitego progu na poziomie 20 mln euro w całej Unii. Ostatecznie jest mniej, ale to i tak krok naprzód. Mamy nadzieję, że polski ustawodawca skorzysta z możliwości zwolnienia z obowiązku prospektowego ofert o maksymalnej wartości, czyli rzeczonych 8 mln euro.

Te przepisy już obowiązują lub wkrótce zaczną (po stosownych nowelizacjach polskich ustaw). A jak mógłby wyglądać warszawski oscypek kapitałowy, czyli specjalne regulacje umożliwiające rozwój naszego rynku kapitałowego? Przedstawiam poniżej kilka postulatów. Niektóre z nich wymagają drobnych zmian w przepisach lub praktyce polskiego nadzorcy, a inne wynegocjowania odpowiednich zapisów w powstających regulacjach Unii Rynków Kapitałowych. Jestem przekonany, że przy dobrej woli zaangażowanych osób i instytucji wszystkie mogą zostać wprowadzone.

1. Wykorzystanie pełnej kwoty możliwego zwolnienia, którą daje nowe rozporządzenie prospektowe, czyli 8 mln euro.

2. Zwolnienie z obowiązku sporządzania prospektu emisyjnego każdej oferty publicznej o wartości do 100 mln zł, która byłaby kierowana do inwestorów polskich.

3. Utworzenie w przepisach pojęcia narodowej oferty publicznej (NOP) i zwolnienie wszystkich tego typu ofert z obowiązku prospektowego. NOP byłaby w domyśle każda oferta publiczna prowadzona na podstawie dokumentu informacyjnego (jego zakres musiałby być zdecydowanie mniejszy od unijnego prospektu) sporządzonego w języku polskim i której akcja promocyjna jest przeprowadzana w języku polskim. Akcje oferowane w ramach NOP byłyby automatycznie dopuszczone do obrotu na rynku regulowanym lub ASO (emitent mógłby wybrać) znajdującym się w Polsce.

4. Brak obowiązku przedstawiania organowi nadzoru planu akcji promocyjnej w przypadku ofert bezprospektowych.

5. Zwolnienie z obowiązku sporządzania prospektu wszystkich ofert publicznych spółek, których instrumenty finansowe już są dopuszczone do obrotu na rynku regulowanym i na które nie zostały nałożone w ostatnich trzech latach sankcje za naruszenia obowiązków informacyjnych. Opcjonalnie, w przypadku takich spółek, obowiązek sporządzenia prospektu zostałby utrzymany, ale zatwierdzeniu przez nadzorcę podlegałby tylko dokument ofertowy (jeśli ktoś dobrze wykonuje od lat obowiązki informacyjne, to urząd mu wierzy).

Zdaję sobie sprawę, że niektóre z powyższych propozycji mogą się wydawać rewolucyjne. Pamiętajmy jednak, że zastanawiamy się nad tym, jak nie dopuścić do marginalizacji i wymarcia polskiej giełdy w bliskiej perspektywie kilku lat. Unia rynków kapitałowych doprowadzi do koncentracji kapitału w miejscu, gdzie może on być inwestowany po najniższych kosztach transakcyjnych, czyli na jednej giełdzie (prawdopodobnie we Frankfurcie). Duże spółki z mniejszych rynków przeniosą się tam, a za nimi popłyną też fundusze inwestorów. Dla spółek mniejszych i bardziej dynamicznych nie wystarczy tego kapitału – one będą mogły liczyć jedynie na kredyt bankowy (jeśli będą w stanie go zabezpieczyć) lub na pozytywną decyzję urzędnika przyznającego środki na innowacyjne inwestycje.

Zabezpieczenie możliwości przeżycia i rozwoju warszawskiej giełdy dla spółek mniejszych i średnich wymaga stworzenia specyficznych regulacji, będących lokalnym wyjątkiem od przepisów unijnych. Jeśli uda się to osiągnąć, możemy sobie w przyszłości wyobrazić zagraniczne spółki (te mniejsze i średnie, czyli bardziej dynamiczne) migrujące do Polski tylko po to, aby tu zdobyć kapitał na rozwój. Narodową ofertę publiczną mogłaby przecież przeprowadzić każda spółka, pod warunkiem, że jej siedziba znajduje się na terytorium Rzeczypospolitej. Korzyści dla naszego państwa z takiej tendencji nie muszę chyba już rozwijać.