Fed pod presją

Moment pogorszenia sytuacji na rynku pracy w USA jest bliski

Po czerwcu wiemy, że Europejski Bank Centralny pozostaje gołębi. Wydłużył program QE i oddalił perspektywę pierwszej podwyżki stóp. Amerykańska Rezerwa Federalna (Fed) podtrzymuje natomiast jastrzębie nastawienie. Projekcje wskazały na przesunięcie mediany oczekiwanej wysokości stopy w 2018 r. o 25 pkt w górę wobec prognozy z marca.

Fed ma silne przesłanki, by nadal w stabilnym tempie zacieśniać politykę pieniężną. Pojawiają się jednak czynniki, które mogą (powinny?) osłabić zapał Jerome'a Powella i pozostałych członków FOMC do jego zwiększania. Wrześniowa podwyżka wydaje się przesądzona. Za wciąż mało realny scenariusz uważam wzrost stóp w tym roku do przedziału 2,25–2,5 proc.

Na początek coś dla jastrzębi. W czerwcu wskaźnik wydatków na konsumpcję (PCE) w ujęciu bazowym – uznawany przez Fed za najlepszy miernik procesów inflacyjnych w amerykańskiej gospodarce – wzrósł do 2,0 proc. r./r. (dokładnie 1,96 proc.). Znalazł się na tym poziomie po raz pierwszy od sześciu lat (kwiecień 2012 r.). W tamtym okresie, choć bazowy PCE wzrósł do 2 proc. już w grudniu 2011 r., Fed właściwie oceniał, że wyskok wskaźnika jest przejściowy, i nie podejmował alarmujących działań.

Ówczesny szef Ben Bernanke argumentował, że wzrost cen energii spowodowany drogą ropą (przekroczyła 100 dol. za baryłkę) osłabi siłę nabywczą konsumentów, co z czasem obniży inflację. Utrzymywał, że gospodarka nadal potrzebuje stymulacji i zerowych stóp, które miały nie być zmieniane co najmniej przez kolejne dwa lata. (We wrześniu 2012 r. ogłosił trzecią rundę QE). Stopa bezrobocia była wtedy w okolicach 8 proc., a gospodarka daleka od osiągnięcia celów banku centralnego.

Pod koniec II kw. br. Ameryka cieszy się optymalnymi parametrami makroekonomicznymi. Dynamika PKB, inflacji i poziom zatrudnienia są wprost idealnie skalibrowane. Nie ma przesłanek to tego, by sądzić, że tempo wzrostu cen zacznie nagle spadać. Zatrudnienie ma nadal rosnąć, a gospodarka utrzymać stabilny wzrost. Bank centralny ma więc silne motywacje do zwiększenia restrykcyjności swojej polityki.

Według reguły Taylora, stosując jako parametr inflacji właśnie bazowy PCE, stopę bezrobocia NAIRU na poziomie 5 proc. i – bardzo ostrożnie – zerową realną stopę naturalną, stopa funduszy federalnych powinna znajdować się dziś na poziomie ok. 3,1 proc. – ponad 100 pkt wyżej niż obecnie. Przed kryzysem finansowym oprocentowanie banku centralnego niemal zawsze było wyższe niż tak liczona stopa równowagi (bywało że i 400 pkt). Po raz pierwszy od pokolenia Fed musi więc nadganiać – wyliczoną i tak raczej gołębio – teoretyczną stopę równowagi.

Jerome Powell i spółka nie mają więc właściwie innego wyjścia, jak dalej stopy podnosić. Nie mogą jednak robić tego zbyt szybko, by nie przegapić momentu, gdy optymalna stopa procentowa zacznie sama, w naturalny sposób – poprzez wzrost bezrobocia lub spadek inflacji – zbliżać się do stopy banku centralnego. Biorąc pod uwagę opóźnienie wpływu zmian w polityce pieniężnej na koniunkturę, ten moment wydaje się nieodległy.

Stopa bezrobocia (U-3) spada w USA już ponad 8,5 roku. W maju minęły 103 miesiące (od listopada 2009 r.). W powojennej historii nie było okresu, w którym obniżałaby się dłużej. W latach 90., uwzględniając też cały rok 2000, w którym bezrobocie było stabilne, sytuacja na rynku pracy poprawiała się dokładnie przez 8,5 roku (102 miesiące). Wówczas po raz ostatni stopa bezrobocia znajdowała się poniżej 4 proc. W latach 60. spadki trwały – uwaga – jak obecnie 103 miesiące (czerwiec 1961 – grudzień 1969). Nieco krótszy okres redukcji bezrobocia obserwowano w latach 80. (90 miesięcy, od stycznia 1983 r., bez poważniejszych zwyżek do czerwca 1990 r.). Pozostałe epizody są już mniej spektakularne.

Wygląda więc na to, że moment pogorszenia sytuacji na rynku pracy w USA jest bliski. Na pewno w horyzoncie wpływu zmian stóp na gospodarkę. Inflacja najpewniej jeszcze przyspieszy, ale teoretyczna stopa równowagi wkrótce przestanie „uciekać". Nie ma więc pilnej potrzeby zwiększania tempa podwyżek stóp. Fed powinien to dostrzec.

W ostatnich dniach pojawił się jeszcze jeden czynnik, który, choć w teorii nie powinien mieć żadnego wpływu na działania banku centralnego, w praktyce może mieć znaczenie. Czołowy doradca prezydenta USA Donalda Trumpa ds. ekonomicznych Kudlow stwierdził, że ma nadzieję, iż Fed będzie „bardzo powoli" podnosił stopy. Jego zdaniem większe zatrudnienie i szybszy wzrost gospodarczy nie są czynnikami przyspieszającymi inflację. „Wzmacniamy potencjał wzrostowy. To nowe podejście, nowe struktury, nowe technologie. To nie jest inflacjogenne", przekonywał. Uzasadnienie, hm, nowatorskie. Ale termin wyrażenia opinii wręcz idealny.