Diabelskie trio

Raportujący swoje pozycje gracze z USA nie reprezentują niepełnego spektrum uczestników rynku i nie zawsze są właściwym wyznacznikiem przyszłych tendencji.

Odkąd w lutym amerykański dolar przestał słabnąć, a od kwietnia wszedł w trend aprecjacji, prawie dwuletnie odreagowanie przeceny walut i aktywów emerging markets (EM) zostało gwałtownie przerwane. Nastąpił powrót do trwającej od 2011 r. relatywnej słabości tych rynków. Do obserwowanych już wcześniej czynników tradycyjnie niekorzystnie oddziałujących na aktywa EM – rosnących stóp procentowych Fedu oraz drożejącej ropy naftowej – dołączył element katalizujący proces ucieczki od ryzyka i wzrostu kosztów finansowania. Aprecjacja kluczowej waluty zadłużenia.

Zahamowało to ponadroczną tendencję umacniania się złotego, doprowadzając (jak na razie) do najpoważniejszej i trwającej najdłużej od trzech lat deprecjacji polskiej waluty. Czynniki lokalne i specyfika poszczególnych walut EM pozwoliły w wiosennej fali przeceny uniknąć (jak w przypadku złotego, afrykańskiego randa, brazylijskiego reala, indyjskiej rupii) lub nie (argentyńskie i meksykańskie peso, turecka lira, forint) spadku kursów do historycznych minimów w relacji do euro. Wszystkie waluty w mniejszym lub większym stopniu straciły na wartości.

Okres skrajnie niekorzystnego dla walut EM, jednoczesnego wzrostu rynkowych stóp procentowych, cen ropy naftowej i dolara wciąż ma miejsce. Nazwijmy go „diabelskim trio". W przeszłości podobne epizody nie trwały szczególnie długo (trzy–dziewięć miesięcy). Zwiastowały koniec fazy ekspansji światowej gospodarki i załamanie rynków (np. w 2000 r.), miały miejsce w połowie cyklu ożywienia (np. 2006 r.). Im ta faza była dłuższa, tym częściej okazywała się preludium do głębszej, globalnej przeceny i późniejszej recesji.

Wliczając stabilizację dolara od lutego do kwietnia, obecna faza diabelskiego tria trwa już pięć miesięcy. A jeśli za jej początek przyjąć drugą połowę kwietnia, ponad trzy miesiące. Jeśli ten niekorzystny dla rynków EM okres wydłuży się na cały III kwartał, z dużym prawdopodobieństwem będzie można mówić, że mamy do czynienia z przypadkiem a la rok 2000. Wysokim ryzykiem załamania cen akcji na świecie i recesji zapewne już w 2019 r.

Jeśli zaś widoczne na początku lipca ustabilizowanie notowań dolara, odreagowanie cen ropy przy jednak dalszym wzroście amerykańskich dwulatek jest oznaką dekompresji wewnątrz tria, a w kolejnych tygodniach nie będziemy już obserwować synchronicznego wzrostu wszystkich trzech aktywów, pojawi się nadzieja na uniknięcie najgorszego. Wzrosną szanse na dłuższe (trwające dwa–trzy kwartały) odbicie złotego i walut EM.

Które z trójki: stopy, ropa, dolar, ma największe szanse opuścić trio? W każdym do pewnego stopnia drzemie potencjał do zmiany dominującej tendencji. Najmniejsze chyba w rynkowych stopach procentowych. Podtrzymanie jastrzębiej retoryki Fedu przy przyspieszającej inflacji (2,9 proc. w czerwcu), pełnym zatrudnieniu i dobrej bieżącej kondycji amerykańskiej gospodarki minimalizuje szanse na wstrzymanie podwyżek krótkoterminowych stóp banku centralnego.

W przypadku ropy korzystnie oddziałają kroki podejmowane przez OPEC (zwiększenie limitów produkcji) oraz słowne interwencje prezydenta USA. Mniejszym optymizmem napawa sytuacja wokół Iranu oraz stabilnie wysoki popyt na energię (dobra koniunktura).

Z kolei dolar wydaje się mieć dziś wszystkie atuty po swojej stronie. Nastawienie do waluty USA jest dziś silnie pozytywne. Wygląda to tak, jakby niemal wszystkie czynniki oddziaływały w kierunku jego dalszej aprecjacji. Lepiej od konkurentów zachowuje się gospodarka, rosną oczekiwane różnice oprocentowania (EBC i BoE odsunęły podwyżki), Fed zmniejsza sumę bilansową, co ogranicza dostępność waluty. Dolar jest obecnie atrakcyjny zarówno na dobre czasy, gdy popularne są carry trades (dzięki relatywnie wysokiemu oprocentowaniu), jak i w momentach ucieczki od ryzyka (safe haven). Na potwierdzenie tego w połowie czerwca spekulanci z amerykańskich giełd przeszli z krótkiej na długą pozycję netto na kontraktach i opcjach na USD i stale ją powiększają. Jest ona obecnie najwyższa od roku.

Ale raportujący swoje pozycje gracze z USA nie reprezentują niepełnego spektrum uczestników rynku i nie zawsze są właściwym wyznacznikiem przyszłych tendencji. Ponadto zbyt powszechne oczekiwanie, że dany instrument będzie zyskiwał na wartości, kończy się zazwyczaj brakiem zleceń po drugiej stronie rynku i nagłym odwróceniem tendencji. Za wcześnie, by mówić, że na dolarze mamy właśnie do czynienia z taką sytuacją. Uważam jednak, że większość znanych, pozytywnych dla waluty USA czynników zostało już w uwzględnionych w jego cenie. Dlatego dolar to najpoważniejszy kandydat do wyłamania się z diabelskiego tria.