1. W ostatnim czasie jesteśmy świadkami niezwykle dynamicznego rozwoju technologii rozproszonych baz danych (DLT – distributed ledger technology), a w ślad za tym różnego rodzaju produktów opartych na technologii blockchain i standardzie ERC20. Po pierwszym etapie popularności samych kryptowalut na rynkach finansowych pojawiła się cała gama nieco innego rodzaju kryptoaktywów – tokenów symbolizujących określone roszczenia lub uprawniających do korzystania z pewnych produktów, systemów lub funkcjonalności, zwłaszcza takich, które mają powstać dopiero w przyszłości. Proces, w którym tokeny oferowane są do nabycia w sposób masowy, najczęściej określa się mianem ICO (initial coin offering), nawiązując tym samym do pierwszych ofert publicznych papierów wartościowych (initial public offering – IPO). Zapewnienia organizatorów (promoters) dotyczące tokenów i procesu ich oferowania wyrażane są (słownie) z reguły w tzw. whitepapers, jednak opierać się mają przede wszystkim na tzw. inteligentnych kontraktach (smart contracts), tj. kodzie komputerowym, a nie tradycyjnej i uzależnionej od konkretnej jurysdykcji relacji normatywnej.
Różnice między kodem a publicznymi zapewnieniami
2. Jak się okazuje, pomimo ogromnego potencjału rynku tokenów początki jego funkcjonowania przypominają nowo otwarty supermarket, w którym pęd za promocjami często przesłania klientom rzeczywistą wartość nabywanych produktów. Z coraz obfitszych badań wynika, że kod komputerowy (tzw. lex cryptographica), w założeniu chroniący inwestorów lepiej niż przepisy prawa, przynajmniej obecnie nie chroni ich w sposób satysfakcjonujący. Zapewnienia składane w whitepapers nie zawsze odzwierciedlane są w kodzie, ewentualnie kod daje deweloperom uprawnienia, o których w whitepapers często nie ma mowy. Tymczasem inwestorzy najczęściej podejmują decyzje inwestycyjne na podstawie materiałów promocyjnych, tweetów, postów na portalu Reddit oraz analiz firm ratingowych, w żaden sposób nieregulowanych, a z reguły opłacanych przez samych organizatorów ICO (tzw. pay to play system). Praktycznie nigdy nie analizują oni treści kodu. Niestety, dość często inteligentny kontrakt nie zabezpiecza inwestorów przed podstawowymi ryzykami ekonomicznymi.
Podstawowe ryzyka ekonomiczne
3. W wielu przypadkach inwestorzy nie są chronieni przed rozwodnieniem ich udziałów w ogólnej liczbie wyemitowanych (minted) tokenów, ryzykiem opuszczenia projektu przez jego organizatorów tuż po ICO ani ryzykiem zmiany przyznanych uprawnień samodzielną decyzją deweloperów. Jak wynika z analizy 50 największych procesów ICO z 2017 r. (zob. S. Cohney, D. Hoffman, J. Sklaroff, D. Wishnick, „Coin-operated Capitalism"), w przypadku około 25 proc. projektów, w których podaż tokenów miała być ograniczona, zapewnienie to nie znalazło odzwierciedlenia w kodzie. Aż w co trzecim przypadku nie wprowadzono do kodu żadnych ograniczeń co do liczby tokenów mogących się pojawić w obrocie. W przypadku 20 proc. projektów nie obiecano żadnych ograniczeń co do możliwości nieograniczonego zbywania tokenów przez organizatorów ICO. Przy czym w znakomitej większości przypadków, w których lock-up został obiecany, nie znalazł on odzwierciedlenia w kodzie. Ponadto w przypadku 20 proc. projektów kod komputerowy zezwalał na następcze modyfikacje funkcjonalności tokenów, przy czym jedynie w przypadku czterech projektów możliwość wprowadzania zmian jednostronną decyzją deweloperów została ujawniona w materiałach promocyjnych ICO.
Dotychczasowy obraz rynku
4. Drobni inwestorzy właściwie nigdy nie analizują kodu. Najczęściej lex cryptographica jest dla nich mniej zrozumiała niż obecne przepisy prawa. Z reguły nie znają oni języka programowania (np. Solidity) lub nie mają możliwości odczytania tzw. bytecode. Najczęściej analizą kodu nie zajmują się nawet portale wystawiające ratingi tokenów. Różnice między kodem a treścią wyrażanych słownie zapewnień z reguły nie wpływają zatem na ceny tokenów. O popycie i cenie decydują przede wszystkim potencjał projektu, o którym zapewnia się w materiałach promocyjnych, oraz reputacja deweloperów. Takie podejście stanowi wodę na młyn szerzącej się manipulacji. Obecnie istnieje wiele grup specjalistów zajmujących się profesjonalnie przeprowadzaniem strategii manipulacyjnych, przede wszystkim typu pump and dump (np. Crypto4Pumps, PumpKing Community). Co więcej, w niektórych przypadkach przed oficjalnym ICO mają miejsce przedsprzedaże tokenów (pre-ICO sales), po znacznie niższych cenach, do indywidualnych inwestorów, niekiedy również funduszy VC, którzy wykładają środki finansowe na planowane kampanie marketingowe. Ponieważ najwyższe zwroty z inwestycji w tokeny uzyskuje się kilka miesięcy po ICO i po ich pierwszych notowaniach na odpowiedniej giełdzie (tj. po największym boomie marketingowym), nie istnieją żadne obowiązki organizatorów dotyczące bieżącego informowania o postępach w pracach nad rozwojem finansowanego produktu, zaś kilka miesięcy po ICO wiadomości na Twitterze zaczynają się pojawiać coraz rzadziej, często strategia inwestycyjna polega na nabyciu tokenów jak najwcześniej i zbyciu ich jak najszybciej po debiucie giełdowym. Taki stan spraw napędza wyścig o jak najszybsze „odkrycie" tokenu oraz strach przed spóźnieniem się z inwestycją.
