Spółki mogą już emitować papiery w okresach zamkniętych

Emitenci, aby nie narażać się na zarzut wykorzystania informacji poufnych, nie mogą w okresach zamkniętych dokonywać operacji odwrotnych do emisji papierów wartościowych, czyli skupów akcji

Być może byli państwo zajęci pieczeniem gęsiny na św. Marcina albo szukali pomysłu na szybkie zagospodarowanie dodatkowego dnia wolnego, jaki dość niespodziewanie wpadł nam do kalendarzy tuż po Święcie Niepodległości, i nie zauważyli drobnej zmiany, która znacząco może uspokoić wielu emitentów.

Niepozorny dopisek na liście pytań i odpowiedzi urzędu ma istotne znaczenie dla emitentów papierów wartościowych, którzy podlegają obowiązkom wynikającym z rozporządzenia MAR, w tym między innymi spółek notowanych na warszawskiej GPW.

Dość powiedzieć, że w poniedziałek, 12 listopada, Europejski Urząd Nadzoru Giełd i Papierów Wartościowych (ESMA), działający na rzecz harmonizacji krajowych przepisów, uzupełnił o ważne stanowisko listę pytań i odpowiedzi, która dotyczy rozporządzenia Parlamentu Europejskiego i Rady (UE) nr 596/2014 z 16 kwietnia 2014 r. w sprawie nadużyć na rynku (MAR).

MAR zakazuje transakcji insiderom, czyli osobom pełniącym obowiązki zarządcze u emitenta, w czasie tzw. okresów zamkniętych, czyli 30 dni przed ogłoszeniem raportu finansowego (kwartalnego, półrocznego i rocznego). Zakaz dokonywania obrotu papierami wartościowymi dotyczy i insiderów, i stron trzecich, na których rachunek te osoby działają.

Lista instrumentów objętych zakazem jest długa. To akcje lub instrumenty dłużne emitenta (obligacje), a także instrumenty pochodne i inne związane z nimi instrumenty finansowe. Co to oznacza w praktyce? Otóż w przypadku, gdy emitent publikuje dwa raporty kwartalne, jeden półroczny oraz jeden roczny, insiderzy co do zasady muszą zamrozić prowadzenie obrotu papierami wartościowymi emitenta na cztery miesiące w roku. Jeżeli uznać, że emitent jest stroną trzecią dla insiderów, to komplikuje to działalność wielu spółek, których specyfika i profil działalności wymagają szybkiego reagowania i zaspokajania potrzeb kapitałowych poprzez emisję instrumentów lub handel nimi.

W zamyśle rozwiązania wdrażane przez MAR mają służyć zwiększeniu transparentności i ograniczyć nadużycia na rynku kapitałowym. Jednak kiedy MAR wchodziło w życie, pewien niepokój na rynku wywołały wysokie sankcje, także w przypadku zakazu handlu papierami wartościowymi w czasie okresów zamkniętych. Przepisy przewidują bowiem m.in. kary pieniężne, nawet do 2 mln zł. Zdarzało się, że uczestnicy rynku czasem niefrasobliwie naruszali sztywne ramy czasowe okresów zamkniętych, nie do końca rozumiejąc zagrożenie sankcjami. Inni zaś stosowali wszelkie środki ostrożności, rygorystycznie unikając korzystania z dostępnych możliwości pozyskania kapitału. Konsekwencje takiej zachowawczej i ostrożnościowej interpretacji MAR były daleko idące i dotykały na co dzień wielu emitentów na warszawskim parkiecie.

Bez odpowiedzi pozostawało pytanie, czy zakaz emisji obejmuje nie tylko insiderów i ich wehikuły (SPV), ale również samego emitenta, czyli spółkę, która zgodnie z dosłownym brzmieniem przepisu może być dla insidera osobą trzecią. To na jej rachunek osoby pełniące obowiązki zarządcze mogłyby dokonywać transakcji – uważali jedni. Zakaz nie powinien dotyczyć samych emitentów – argumentowali drudzy. Ale jasności nie było. Dlatego do tej pory, ze względu na mnożące się wątpliwości interpretacyjne, emitenci z ostrożności zazwyczaj powstrzymywali się od ruchu w okresach zamkniętych. Wspierający ich doradcy przestrzegali przed narażeniem się na zarzut naruszenia prawa i zalecali odłożenie wszelkich emisji do czasu, gdy okres zamknięty minie.

Teraz takich wątpliwości już nie ma. ESMA locuta, causa finita. Według jej stanowiska ogłoszonego 12 listopada sami emitenci takimi osobami trzecimi nie są. Naturalnie, ESMA zwraca uwagę, że wszelkie transakcje dokonywane przez emitenta w okresach zamkniętych powinny nadal być dokładnie analizowane pod kątem posiadania przez emitentów informacji poufnych. Tu nic się nie zmieniło – w świetle MAR emitent także podlega zakazowi wykorzystywania takich informacji. Jeżeli zatem emitent, czyli de facto zarząd emitenta, posiada informacje poufne dotyczące swojej działalności lub swoich własnych instrumentów finansowych, nie może nimi handlować. Zakaz jednak nie obowiązuje, jeżeli emitent wcześniej ustanowił, wdrożył i utrzymywał odpowiednie i skuteczne rozwiązania i procedury wewnętrzne wymagane przez MAR.

Jednakże trzeba zwrócić uwagę, że nadal emitenci, aby nie narażać się na zarzut wykorzystania informacji poufnych, nie mogą w okresach zamkniętych dokonywać operacji odwrotnych do emisji papierów wartościowych, czyli skupów akcji.

Co przynosi zatem zmiana interpretacji dokonana przez ESMA?

Po pierwsze, uspokoi nastroje. Emitenci i ich doradcy skorzystają na pewności obrotu i zminimalizowaniu ryzyk regulacyjnych. Uczestnicy rynku dostali jasną wskazówkę – mają zielone światło dla emisji papierów wartościowych także w okresach zamkniętych.

Po drugie, stanowisko ESMA, teraz wreszcie klarowne i jasno wyrażone, jest wiążące także na poziomie krajowym. Polski regulator uczestniczy w ESMA, dlatego decyzje i interpretacje, jakie ogłasza Paryż, muszą być usłyszane także w Warszawie przy placu Powstańców. Taką wykładnią będzie więc związana także nasza KNF, która do tej pory nie zabierała w tej sprawie głosu.

To dobra wiadomość dla całego rynku. Brak wątpliwości co do interpretacji kluczowych przepisów, które go regulują, pozytywnie wpłynie na klimat wokół parkietu przy Książęcej. Podmioty, które planowały harmonogram swoich działań i rozważały podwyższenie kapitału lub emisje obligacji, nie muszą się przejmować samymi okresami zamkniętymi i mogą przyjąć, że tegoroczny przedłużony listopadowy weekend przyniósł wiele okazji do świętowania.

Ryszard Manteuffel, counsel, adwokat w zespole rynków kapitałowych, Dentons