Regulacje unijne mają często wbudowane „bezpieczniki" polegające na konieczności weryfikacji spełnienia celów związanych z danymi przepisami po upływie określonego czasu. Na rok 2019 przypada rewizja MAR i powinniśmy w jak największym stopniu zidentyfikować obszary, w których regulacja ta jest szczególnie szkodliwa (zwłaszcza dla najmniejszych spółek i ich akcjonariuszy) oraz wskazać sposoby zapewnienia bezpieczeństwa inwestorów przy innym podejściu regulacyjnym. Najważniejsze problemy skoncentrowane są wokół samej informacji poufnej – jej definicji i opóźniania oraz dokumentowania dostępu do niej.
Koncepcja informacji cenotwórczej
Praktyka stosowania MAR wykazała, że w wielu sytuacjach emitenci mają problem z określeniem, kiedy dana informacja powinna zostać opublikowana, aby z jednej strony zapewnić inwestorom równy dostęp do informacji, z drugiej zaś – aby przedwczesną publikacją nie doprowadzić do strat spółki (a tym samym inwestorów). Jest to pochodną bardzo pojemnej i nieprecyzyjnej definicji informacji poufnej – informacją taką może być wszystko, co „racjonalny inwestor" (bynajmniej nie zdefiniowany w przepisach, więc nie wiemy, kto nim jest) „prawdopodobnie wykorzystałby, opierając się na niej w części przy podejmowaniu decyzji inwestycyjnych".
Możliwość opóźnienia publikacji informacji poufnej nie jest wystarczającym rozwiązaniem, gdyż opóźnić można jedynie publikację informacji uznanej za poufną (podczas gdy w praktyce często mamy do czynienia z informacją potencjalnie ważną, ale niespełniającą jeszcze kryteriów informacji poufnej) oraz z powodu pewnych ograniczeń formalnych (publikację informacji poufnej możemy opóźnić tylko w określonych okolicznościach), a także nieprecyzyjnych przepisów dotyczących opóźniania.
Rozwiązaniem powyższego problemu byłoby wprowadzenie pojęcia informacji cenotwórczej. W praktyce wyglądałoby to tak, że dotychczasowe regulacje dotyczące informacji poufnej pozostałyby bez zmian (definicja informacji poufnej, zakaz dokonywania transakcji przez osoby będące w jej posiadaniu, prowadzenie list dostępu do informacji poufnej), jednak nie byłoby obowiązku niezwłocznej jej publikacji. Publikacja następowałaby dopiero wówczas, kiedy informacja ta stałaby się pewna, precyzyjna – stawałaby się informacją cenotwórczą. A w czasie, kiedy ta informacja się formuje, dojrzewa, nabiera cech cenotwórczości – byłaby ona chroniona na takim samym poziomie jak dotychczas, jednak bez konieczności jej publikacji.
Doprecyzowanie pojęcia informacji poufnej
Przedstawiona powyżej propozycja może zostać uznana za zbyt trudną do realizacji, wymagałaby bowiem od regulatorów wysiłku intelektualnego polegającego na opracowaniu definicji informacji cenotwórczej. Trudno zatem oczekiwać, aby regulatorzy zechcieli samych siebie zmusić do pracy. Alternatywnym rozwiązaniem byłoby doprecyzowanie definicji informacji poufnej, która obecnie jest na tyle pojemna, że można za nią uznać praktycznie każde zdarzenie, które może mieć wpływ na decyzje inwestorów. Takie doprecyzowanie (np. poprzez opracowanie otwartego katalogu typowych zdarzeń ważnych) z jednej strony ograniczyłoby ryzyko emitentów, z drugiej zaś – ujednoliciłoby rodzaje informacji publikowanych dla inwestorów.
