Za nami dziesięć lat hossy na Wall Street. Rynek byka w USA był w tym czasie naprawdę mocny. Pomimo okresów turbulencji indeks S&P500 jest dziś czterokrotnie wyżej niż w dołku bessy. Zwyżki w USA były też bardzo konsekwentne na tle wielu innych rynków, np. europejskiego. Tej nie tylko bezwzględnej, ale też względnej siły można się doszukiwać przez pryzmat wielu aspektów. Jednym z nich jest coraz bardziej popularny w USA skup akcji przez emitenta celem umorzenia. W kontekście niedawnej reformy podatkowej praktyka ta stała się jednak bardzo kontrowersyjna i nie wiadomo, czy nie zostanie przynajmniej ograniczona. Czy skupy to błogosławieństwo dla inwestorów czy wręcz odwrotnie – rak toczący amerykański rynek kapitałowy?
Zacznijmy od tego, czym są skupy (ang. buybacks), jaką rolę pełnią i jak należy je postrzegać z punktu widzenia akcjonariuszy. Skupy są pewnego rodzaju substytutem dywidend, gdyż odkup i umorzenie akcji jest w praktyce oddaniem kapitału przez spółkę. Inaczej jednak niż w przypadku dywidend poprzez skupy kapitał nie trafia do wszystkich inwestorów w niewielkiej części, ale tylko do tych, którzy akcje decydują się sprzedać w całości. Można to zatem postrzegać jako odwrotność dla emisji nowych akcji. Wiemy dobrze, jak rynek zazwyczaj przyjmuje emisję nowych akcji. Prowadzi ona do rozwodnienia akcjonariatu i często kończy się przeceną walorów – ponieważ majątek, zyski i przepływy pieniężne trzeba teraz dzielić na ich większą liczbę. W przypadku skupów jest dokładnie odwrotnie – akcji jest mniej, więc ich cena powinna rosnąć i w ten sposób wynagrodzić akcjonariuszy, którzy nie zdecydują się sprzedać walorów.
Amerykańskie spółki wykorzystują jedną i drugą formę dzielenia się kapitałem. Skupy czasem uzasadniane są względami podatkowymi. Podatek od dywidend jest w USA wyższy niż podatek od inwestycji kapitałowych trwających przynajmniej rok, a do tego wypłacane regularnie dywidendy są opodatkowywane oczywiście na bieżąco, podczas gdy podatek wynikający z pośredniego efektu odkupu (poprzez wzrost ceny) akcjonariusz zapłaci dopiero w momencie sprzedaży waloru i w ten sposób może go odroczyć. Sprawy są jednak trochę bardziej skomplikowane, ponieważ dywidendy do pewnego progu w USA są opodatkowane na korzystniejszych zasadach, popularne są też rachunki przeznaczone do długoterminowego oszczędzania (jak IKE/IKZE w Polsce), gdzie kwestia ta nie gra roli. Tak czy inaczej, widać, że to nie kwestie podatkowe stanowią podstawę do decyzji o skupach: wypłaty dywidendy rosną powoli i stabilnie, podczas gdy skupy zmieniają się proporcjonalnie do koniunktury rynkowej i w ubiegłym roku ich skala (mierząc deklaracjami) przekroczyła 1 bilion dolarów, ponaddwukrotnie więcej niż w przypadku dywidend!
W USA doceniana jest polityka nieobniżania wypłaty dywidendy. Obniżenie wypłaty jest zwykle odczytywane jako sygnał poważnych problemów spółki. To zaś oznacza, że w przypadku skupów firmy mają więcej swobody i naturalne jest, że jest ich więcej w czasie dobrej koniunktury, kiedy bezpieczniej jest zdecydować się na taką formę zwrócenia kapitału niż na podniesienie dywidendy na akcję, które może być nie do utrzymania w czasie dekoniunktury. Niestety skutkuje to tym, że firmy najwięcej kapitału oddają w szczycie hossy, gdy wyceny są wysokie (a zatem kapitał względnie tani), a najmniej w okolicach dołka bessy, gdy wyceny są niskie. Z punktu widzenia dotychczasowych akcjonariuszy powinno być dokładnie odwrotnie!
Jest jeszcze jednak „drugie dno". Zarządy spółek poza łatwiejszym kontrolowaniem dywidendy na akcję mogą uzyskać znacznie bardziej wymierne korzyści. W USA w ostatnich latach coraz bardziej popularne są plany długoterminowej kompensacji mające zmniejszać zależność bonusów od krótkoterminowych zysków. W przypadku zarządów spółek z S&P500 udział takich bonusów w całości płacy wzrósł z 32 proc. w 2010 r. do 47 proc. w roku 2016. Najczęściej istotnym parametrem oceny jest zysk na akcję. Odkup akcji nie wpływa na zysk firmy, ale zmniejsza liczbę akcji, poprawiając kluczowy parametr nawet w sytuacji, kiedy same zyski niekoniecznie rosną w satysfakcjonującym tempie.
