Mimo wycofania się EBC z quantitative easing w grudniu 2018 r. państwa Europy Południowej nie odczuły spadku popytu na obligacje skarbowe. Co więcej, kolejne tegoroczne aukcje zaskakiwały inwestorów wysokim popytem, w tym na papiery o dłuższych terminach wykupu. Sukcesem zakończyły się m.in. przetargi we Włoszech i Hiszpanii, a na rynku pierwotnym pięcioletnie obligacje wyemitowała Grecja. Pozytywne trendy potwierdzała też stabilizacja spreadu pomiędzy rentownościami obligacji państw strefy euro a niemieckimi Bundami, a także trend boczny w zakresie asset swap spreadów sygnalizujący, że ryzyko inwestycyjne na europejskim rynku długu nie wzrosło.
Patrząc przez pryzmat analizy fundamentalnej, sytuacja nie jest jednak tak korzystna. Silny popyt na europejskie obligacje wynikał w dużej mierze ze sprzyjających trendów globalnych. Obawy dotyczące m.in. stanu negocjacji handlowych USA z Chinami czy spowolnienie gospodarcze na świecie sugerowane przez ostatnie dane makroekonomiczne zmusiły banki centralne do ostrożniejszej polityki pieniężnej. W efekcie pojawiły się m.in. spekulacje, że EBC wprowadzi alternatywne instrumenty stabilizujące system finansowy strefy euro. Korzystne otoczenie rynkowe wpłynęło na wzrost popytu na papiery skarbowe, spychając rentowności do coraz niższych poziomów. Wśród nabywców europejskich obligacji widać też było rosnący udział inwestorów azjatyckich czy hedge funds, prawdopodobnie reprezentujących krótkoterminowy kapitał spekulacyjny. Tę strategię wzmacnia możliwość stosunkowo taniego finansowania w ramach transakcji swapowych, co w przypadku inwestorów spoza strefy euro dodatkowo poprawia stopy zwrotu. Warto też zwrócić uwagę, że wysoki popyt na obligacje na rynku pierwotnym nie jest ograniczony tylko do Europy, lecz widoczny jest w przypadku innych państw rozwiniętych.
Długoterminowo należy pozytywnie oceniać proces sanacji finansów publicznych państw najbardziej dotkniętych ostatnim kryzysem (szczególnie w przypadku Irlandii, Portugalii czy Grecji). Potwierdzają to też m.in. rewizje w górę ratingów kredytowych tych państw (poza Włochami). W tym kontekście odbudowa zaufania w długim okresie wydaje się prawdopodobna. Większa niepewność pojawia się w przypadku Włoch, a także Hiszpanii. Chociaż Włosi załagodzili konflikt z instytucjami UE, jednak wysoki deficyt budżetowy sprzyja narastaniu długu publicznego (132 proc. w relacji do PKB w 2017 r.) i rodzi uzasadnione obawy. Ostatnie dane dotyczące włoskiego PKB pokazują dynamikę wzrostu w 2018 r. bliską 1 proc., mimo zaskakująco korzystnej koniunktury w strefie euro w tym okresie. Mimo ekspansji fiskalnej prognozy na 2019 r. korygowane są w dół w kierunku 0,5 proc. Rodzi to ryzyko, że stan finansów publicznych kraju może się okazać gorszy od prezentowanych założeń.
Inwestorzy dostrzegają problem, co pokazują rentowności dziesięcioletnich włoskich obligacji utrzymujące się w pobliżu 3 proc., mimo wspomnianych pozytywnych trendów na globalnym rynku długu. Materializacja negatywnego scenariusza w przypadku Włoch doprowadziłaby do powrotu awersji do ryzyka w Europie, przekładając się na inne państwa na południu Europy. Dodatkowo zbliżające się przedterminowe wybory parlamentarne w Hiszpanii zwiększają wspomniane ryzyko. Wybory, których termin został wyznaczony na 28 kwietnia, prawdopodobnie nie pozwolą wyłonić silnej większości rządzącej, chociaż nie powinny też radykalnie zmienić polityki gospodarczej kraju.
Mimo podwyższonego ryzyka średnioterminowo w scenariuszu bazowym zakładać należy pozytywny rozwój wydarzeń, zakładający spadek premii za ryzyko kredytowe w kolejnych kwartałach, chociaż we Włoszech w ograniczonym stopniu. Przedstawiciele EBC Benoit Coeure, Francois Villeroy de Galhau i Olli Rehn sugerowali wprowadzenie instrumentów wsparcia, co powinno skutecznie chronić rynek przed ewentualnymi zawirowaniami. To też pokazuje, że strefa euro wciąż znajduje się w trudnej sytuacji, a „normalizacja" polityki pieniężnej odsuwać się będzie w czasie, utrzymując niskie rentowności obligacji w Europie.
