Co zmienić w MAR (część 3)

Przedstawiciele emitentów są zdania, że należałoby jak najbardziej precyzyjnie przypisać sankcje do naruszeń.

Przypadająca na bieżący rok rewizja MAR jest okazją do eliminacji nadmiernych wymogów, które zamiast chronić inwestorów, przyczyniły się do ograniczania ich zysków poprzez generowanie niepotrzebnych kosztów, niezwiększających bezpieczeństwa obrotu.

W poprzednich dwóch felietonach przedstawione zostały pożądane zmiany dotyczące definicji informacji poufnej, możliwości opóźniania jej publikacji, transakcji menedżerów oraz list insiderów. Dziś skupię się na sankcjach oraz na możliwościach przeprowadzenia postulowanych zmian legislacyjnych.

Problematyka sankcji jest o tyle trudna, że zarówno regulatorzy, jak i inwestorzy najczęściej nie rozumieją, jaki jest ich finalny skutek. Dominuje bardzo atrakcyjna emocjonalnie narracja, że im wyższa będzie możliwa sankcja, tym bezpieczniej będzie na rynku. Ten prosty tok rozumowania należy jednak zderzyć z brutalnymi realiami dotyczącymi sankcji a mianowicie: czasu nakładania, ich niepożądanego oddziaływania i wreszcie przenoszenia ich skutków na inwestorów.

Pierwsza sprawa dotyczy tego, że na naszym rynku sankcje nakładane są w trybie „archeologicznym" – za przewinienia sprzed wielu lat, nie mają one zatem żadnego waloru prewencyjnego, gdyż najczęściej dotyczą przepisów, które od tamtego czasu zostały już zmienione i mało kto pamięta, czego dotyczyła sprawa. Można nawet zaryzykować tezę, że w takich warunkach wysokie sankcje mają skutek wręcz odwrotny do zamierzonych - jeśli przez lata uczestnicy rynku widzą, że można bezkarnie łamać przepisy prawa, to im wyższe potencjalne sankcje, tym większa frustracja inwestorów.

Drugi problem dotyczy odstraszającego działania sankcji. Przy czym należy wziąć pod uwagę, że sankcje odstraszają głównie uczciwych, jeśli bowiem ktoś będzie chciał nakraść, to zawsze znajdzie sposób, zwłaszcza wobec przedstawionego powyżej podejścia „archeologicznego". Natomiast jeśli będąc uczciwym, można zostać dotkliwie ukaranym (wskutek bardzo nieostrych definicji i olbrzymiej uznaniowości nadzorcy), to trudno znaleźć chętnych do podjęcia asymetrycznego ryzyka – jeśli wszystko dobrze pójdzie, to inwestorzy zarobią, a jeśli źle, to ja będę musiał ogłosić upadłość konsumencką.

Trzecia i najważniejsza kwestia to jednak analiza, kto za te sankcje finalnie płaci. Jeśli sankcja nałożona jest na emitenta, to w rzeczywistości płacona jest z pieniędzy akcjonariuszy. Oczywiście tu się rysuje kolejna iluzja, że jeśli będziemy nakładać sankcje na menedżerów jako osoby fizyczne, to problem zostanie rozwiązany. Nic bardziej mylnego – w takiej sytuacji ryzyko zostanie przeniesione na ubezpieczycieli (a koszty polisy poniosą inwestorzy) i/lub lepsi menedżerowie odejdą z rynku publicznego, a zostaną ci, którzy nie mają dość wiedzy i wyobraźni (a koszty gorszej jakości zarządzania spółkami poniosą znów inwestorzy).

MAR podnosi te problemy na wyższy poziom nie tylko z uwagi na wysokość sankcji zupełnie nieadekwatnych do wielkości polskiego rynku kapitałowego, ale też ze względu na ich „uniwersalność". Tej samej sankcji maksymalnej podlega bowiem naruszenie bardzo szerokiego zakresu przepisów – takie same kary przewidziane są za drobne naruszenia formalne (np. za brak niezwłoczności w powiadomieniu spółki przez członka rady nadzorczej o narodzinach dziecka) i za sprawy najwyższej wagi (np. zaniedbania prezesa prowadzące do braku listy insiderów).

Nic zatem dziwnego, że przedstawiciele emitentów są zdania, że należałoby jak najbardziej precyzyjnie przypisać sankcje do naruszeń (56,9 proc.), a przeciwnego zdania jest zaledwie 15,7 proc. Jeszcze wyraźniej brak zaufania do nadzorcy wybrzmiał w odpowiedzi na pytanie dotyczące sposobu wyliczania sankcji, gdzie aż 73,8 proc. respondentów chciałoby, aby powstał możliwie precyzyjny algorytm ograniczający uznaniowość.

Zdaję sobie sprawę, że część uczestników rynku może się poczuć zaniepokojona, odbierając obniżenie sankcji jako przyzwolenie na łamanie prawa. Należy zatem podkreślić, że dla zapewnienia bezpieczeństwa rynku jest ważna nie sankcja, lecz zadośćuczynienie. Jeśli inwestorzy mieliby realną możliwość dochodzenia roszczeń wobec osób lub podmiotów, które zawiniły, wówczas rolą nadzorcy byłoby nie tyle nałożenie sankcji, ile późniejsze wsparcie inwestorów w procesach cywilnych. Takie podejście dawałoby nie tylko poczucie sprawiedliwości, ale także możliwość odzyskania straconych w wyniku nadużyć pieniędzy i przy obecnym stanie prawnym jest to jak najbardziej możliwe.

Skoro już wiemy, jakie zmiany regulacyjne są pożądane przez emitentów, a jednocześnie nie obniżają bezpieczeństwa inwestorów, to należy się skupić na fazie realizacji. SEG podjął działania na poziomie Komisji Europejskiej oraz unijnego organu nadzoru ESMA. Paradoksalnie na poziomie unijnym jest to łatwiejsze niż na krajowym, gdyż proces konsultacyjny jest rozłożony w czasie, a jego ramy są z góry znane, dodatkowo unijna kultura stanowienia i egzekwowania regulacji wymaga przeanalizowania zgłaszanych postulatów, a jeśli są one poparte racjonalnymi argumentami – także ich przyjęcia. Proces ten jest oczywiście dużo dłuższy, niż jesteśmy do niego przyzwyczajeni na naszym podwórku, rezultaty będą widoczne w okresie kilku lat, ale warto podjąć ten wysiłek, gdyż w przeciwnym wypadku rynek zapadnie się pod ciężarem regulacji.