Czy fundusz inwestycyjny może zapłacić dystrybutorowi?

W poszukiwaniu optymalnego modelu rozliczeń pod rządzami MIFID II

Łukasz Zalewski

Archiwum

Na łamach „Parkietu" mogliśmy w ostatnim czasie zaobserwować kolejną odsłonę wymiany stanowisk dotyczącej modelu rozliczeń pomiędzy TFI i dystrybutorami funduszy inwestycyjnych. Przedstawione stanowiska z jednej strony napawają optymizmem, zapowiadając dalszy dialog, z drugiej jednak pokazują, iż koncentrowanie się na kwestii „zachęt" może nie doprowadzić do kompromisu.

Warto więc spojrzeć na tę kwestię, odrywając się od kwestii „zachęt", przez pryzmat rozwiązań naszych europejskich sąsiadów, którzy pod rządami dyrektywy MIFID II funkcjonują nieco dłużej.

Utożsamianie rozliczenia zachęt z modelem wynagrodzenia dystrybutora jest dużym uproszczeniem. Fakt, że ustawa zakazuje przekazywania przez TFI pośrednikowi świadczeń innych niż tylko przeznaczonych na poprawę jakości usług klienta jest bezdyskusyjny. Metoda rozliczenia i weryfikacji tych świadczeń a także ich zakres są kwestią ważką – ale jednak wtórną. Nie można zakładać, iż pośrednik utrzyma rentowność usługi rozliczając jedynie koszty poniesione na podnoszenie jakości usług dla klienta i pobierając opłaty manipulacyjne.

Czy rzeczywiście taki model wynagrodzenia dystrybutora jest jedynym możliwym i jedynym akceptowalnym przez regulatora? Być może takie założenie przyjął nie tyle KNF, co właśnie rynek – nadinterpretując nieco surowe z natury rzeczy stanowiska KNF w sprawie zachęt.

Podpowiedzią dla dalszych kierunków prac mogą być tu doświadczenia rynku europejskiego.

Na rynku funduszy luksemburskich od wielu lat funkcjonują tzw. opłaty dystrybucyjne (distribution fee, maintenance fee, service fee etc.). Opłaty te – pomijając różnice w zakresie tytułu ich ponoszenia - mają dwie istotne wspólne cechy.

Po pierwsze stanowią one koszt funduszu ponoszony z jego aktywów. Rozliczenie takiej opłaty nie następuje poprzez wynagrodzenie towarzystwa – co prowadzi do transparentności dla uczestnika. Uczestnik widzi i zna zarówno tytuł takich opłat, jak i ich maksymalną wysokość. Może także zsumować je z innymi opłatami i wynagrodzeniem Towarzystwa i ocenić na jakiego rodzaju koszt łączny narażona jest inwestycja. Opłata jest de facto dobrowolna – poprzez wybór wystandaryzowanych kategorii jednostek uczestnictwa uczestnik może zdecydować albo o skorzystaniu z obsługi dystrybutora, wybrać oczekiwany poziom jakości (zakres) usługi, albo o rezygnacji z tej obsługi i nabyciu jednostki sprzedawanej bezpośrednio przez Fundusz. Okazuje się także, iż łączna wartość opłat dystrybucyjnych oraz management fee jest niejednokrotnie znacznie wyższa od analogicznej pozycji (wynagrodzenia za zarządzanie) pobieranej przez porównywalne fundusze polskie.

Po drugie Standardowe postanowienia prospektowe funduszu zagranicznego wskazuje, iż opłata dystrybucyjna jest płatna „w celu w celu zrekompensowania kosztów finansowania i wydatków poniesionych w związku ze sprzedażą tytułów uczestnictwa". Powszechnie stosowane jest naliczanie tej opłaty procentowo od średniej wartości aktywów netto. Jest to więc klasyczne wynagrodzenie prowizyjne przyznawane dystrybutorowi. Pod rządami Dyrektywy MiFID II. W świetle prawa.

W odniesieniu do przepisów krajowych sam fakt, iż koszt takiej opłaty ponoszony byłby z aktywów Funduszu, nie zaś rozliczne poprzez Towarzystwo, wyłączyłby stosowanie przepisów anty-zachętowych. Wstępnie można wręcz postawić tezę, że wprowadzenie opłaty dystrybucyjnej do statutu polskiego funduszu inwestycyjnego (czy to otwartego, czy zamkniętego) mogłoby odbyć się nawet bez potrzeby modyfikacji obowiązujących przepisów. W funduszach otwartych i tak tego rodzaju zmiana (de facto wprowadzenie nowej kategorii jednostek uczestnictwa) byłaby poprzedzona postępowaniem przed KNF. W przypadku funduszy zamkniętych wystarczyłaby  emisja nowej „kategorii" certyfikatów z autonomicznym katalogiem kosztów uwzględniającym opłaty dystrybucyjne, co godziłoby prawa nabyte dotychczasowych i nowych uczestników.

Czy wolno funduszowi inwestycyjnemu płacić dystrybutorowi za pozyskiwanie aktywów? W naszym odczuciu jak najbardziej tak. Jeżeli przyjąć, iż tytułem poboru opłaty – śladem konstrukcji luksemburskich jest zrekompensowanie wydatków poniesionych w związku ze sprzedażą tytułów uczestnictwa a fundusz inwestycyjny zajmuje się w istocie inwestowaniem zgodnie z założeniami polityki inwestycyjnej środków zgromadzonych od uczestników – to dlaczego odmawiać mu narzędzi do gromadzenia tych środków?

Dodatkowo – wprowadzenie tego rodzaju opłat mogłoby ustatkować i urealnić poziomy wynagrodzeń za zarządzanie pobieranych przez TFI. Do tej pory wynagrodzenia takie musiały amortyzować zawarte w nich wynagrodzenia dystrybutorów. Oddzielenie tych opłat na gruncie statutu pozwoliłoby w końcu na przedstawienie jasnego obrazu klientowi, a także mogłoby być przełomem w innej dyskusji – dotyczącej porównywalności opłat TFI za zarządzanie.

Cel i działanie przepisów dyrektywy MIFID są jasne i powinny być przez rynek uszanowane. Nie można jednak wykluczać innych sposobów rozliczenia usług podmiotów pośredniczących tylko z tego powodu, iż w ostatecznym rozrachunku pozwalają na utrzymanie czy chociażby korespondowanie do dotychczasowego modelu i poziomu rozliczeń. W przeciwnym razie polski fundusz inwestycyjny stanie się niekonkurencyjny w stosunku do zbywanego także na polskim rynku – i w istocie często droższego – funduszu zagranicznego.

Propozycja wprowadzenia na gruncie statutów polskich funduszy inwestycyjnych opłat przeznaczonych na wynagrodzenia dla dystrybutorów, z możliwością wyboru po stronie uczestnika czy takie opłaty chce ponosić, wydaje się w związku z tym rozsądnym kompromisem w dyskusji na temat zachęt i modelu wynagrodzenia pośrednika na rynku funduszy inwestycyjnych.