Rewizja MAR – informacja poufna

Tak jak pisałem w ubiegłym tygodniu, intensywnie pracujemy nad odpowiedzią na dokument konsultacyjny unijnego organu nadzoru (ESMA), który będzie podstawą do dokonania zmian w MAR. Zdaję sobie sprawę, że nie każdy ma chęć przeanalizować 101 stron tekstu w języku „unijnym", w związku z tym w serii felietonów będę przedstawiał najważniejsze wnioski płynące z tego dokumentu.

Dziś zajmę się definicją informacji poufnej i problemami z opóźnianiem jej publikacji. To pierwsze zagadnienie zostało bardzo obszernie potraktowane w konsultowanym dokumencie, przy czym niekoniecznie zgodnie z oczekiwaniami emitentów. Już pierwsze pytanie: „Czy uczestnicy rynku doświadczyli jakichś problemów z identyfikacją informacji poufnej i momentu powstawania informacji poufnej na podstawie obecnej definicji?" może podnieść ciśnienie u osób, które muszą stosować w praktyce absolutnie nieprecyzyjną definicję do precyzyjnego określenia momentu powstania informacji poufnej. Dalej jest tylko gorzej, gdyż kolejnych 11 pytań zmierza w kierunku rozszerzenia definicji informacji poufnej o nowe instrumenty (powiązane z rynkami towarowymi) i o nowe rodzaje zachowań (front running osób innych niż brokerzy czy pre-hedging).

Dlatego bardzo ważne jest możliwie głośne wyartykułowanie, jak nielogiczny jest dzisiejszy reżim MAR w tym zakresie oraz wskazanie możliwości dokonania zmian. Analizy dokonane przez SEG w ubiegłym roku doprowadziły do opracowania trzech różnych koncepcji modyfikacji definicji informacji poufnej. Pierwsza z nich to model definicji dualnej. Zgodnie z nią, wszystkie dotychczasowe regulacje dotyczące informacji poufnej (definicja, zakaz wykorzystania, lista insiderów) pozostają bez zmian, z jednym wyjątkiem – obowiązku publikacji. Publikacja informacji poufnej następowałaby dopiero wówczas, kiedy nabrałaby ona cech cenotwórczości, kiedy rzeczywiście byłaby przydatna przy podejmowaniu decyzji inwestycyjnej. Takie podejście jednocześnie pozwoliłoby rozwiązać problem opóźniania publikacji informacji poufnej.

Druga koncepcja to postulat doprecyzowania podstawowych pojęć, w oparciu o które emitent musi identyfikować informację poufną, a konkretnie co to oznacza, że informacje „są określone w sposób precyzyjny" i „miałyby prawdopodobnie znaczący wpływ" na rynek, gdyż obecne „doprecyzowanie" przypomina raczej cytaty z Mrożka niż regulację prawną. Biorąc pod uwagę, iż dotychczasowe próby ich uszczegółowienia bardzo się autorom MAR nie powiodły, prowadząc do sformułowań wręcz absurdalnych, jeszcze trudniejszych do zastosowania w praktyce niż wskazane powyżej, prawdopodobnie jedynym sensownym podejściem byłoby opracowanie przykładowego katalogu najczęściej występujących rodzajów informacji poufnej.

Trzecia koncepcja wreszcie jest przeciwieństwem poprzedniej, tj. jest propozycją pozostawienia wskazanych powyżej pojęć bez ich nieudolnego doprecyzowania.

Bardzo poważnym tematem w dokumencie konsultacyjnym jest także kwestia opóźniania publikacji informacji poufnej. Tu sytuacja wygląda bardziej optymistycznie, gdyż w tym obszarze poruszanych jest wiele wątków wskazywanych wcześniej przez SEG. Co ciekawe, część pytań niejako powraca do definicji informacji poufnej, a Komisja Europejska wyraźnie wskazuje, iż sytuacja, w której informacja podlegająca ochronie jest jednocześnie informacją wymagającą publikacji niekoniecznie musi mieć miejsce w przyszłości, co wskazuje na duże szanse wprowadzenia przedstawionej powyżej koncepcji definicji dualnej.

Konsultacje będą okazją do ponownego wskazania niedoskonałości mechanizmu opóźniania publikacji informacji poufnej, zwłaszcza przesłanki „niewprowadzania w błąd opinii publicznej" oraz braku możliwości opóźnienia finansowej informacji poufnej. Olbrzymią zmianą byłoby wprowadzenie możliwości opóźnienia publikacji informacji o trudnej sytuacji emitenta – dotychczas zarezerwowana była ona tylko dla banków, ale pojawiła się furtka do jej rozszerzenia i spróbujemy się przez nią przecisnąć.

Warto nadmienić, że ESMA nie szuka możliwości usprawnienia opóźniania poprzez udoskonalenie regulacji w obszarze procedury opóźniania, ale poprzez wprowadzenie dodatkowego wymogu dla emitentów, tj. konieczności „wprowadzenia i utrzymywania rozwiązań, systemów i procedur do identyfikacji, zarządzania i publikacji informacji poufnej", dzięki którym emitentom miałoby być łatwiej identyfikować informację poufną i podejmować decyzję o momencie jej publikacji.

Jak z tego wszystkiego wynika, trwające obecnie konsultacje są nie tylko szansą na złagodzenie wymogów MAR, ale także wiążą się z ryzykiem dalszego dokręcenia śruby regulacyjnej. Zachęcam zatem do aktywnego udziału w tym procesie, tak aby głos uczestników małych rynków kapitałowych był jak najbardziej słyszalny. Mamy jeszcze cztery tygodnie na wypracowanie stanowiska – wstępną wersję opublikujemy 15 listopada, ale lepiej by było przekazać swe przemyślenia do SEG przed tym terminem, tak aby mogły się znaleźć we wstępnej wersji uwag.

Unijny organ nadzoru (ESMA) opublikował dokument konsultacyjny dotyczący proponowanych zmian w MAR. Wyniki konsultacji będą podstawą do opracowania stanowiska ESMA zalecającego dokonanie modyfikacji MAR. Przedstawienie stanowiska polskiego rynku kapitałowego będzie miało bardzo istotne znaczenie w kontekście dopasowania tej regulacji do małych rynków i małych podmiotów na nich operujących. Uwagi można zgłaszać do dnia 29.11.2019 r. SEG opracuje projekt odpowiedzi i zaprasza do konsultacji wszystkich zainteresowanych pod adresem: [email protected]