Rewizja MAR – transakcje menedżerów

Samo zdefiniowanie menedżerów jest stosunkowo proste, ale już osób powiązanych - ekstremalnie skomplikowane.

Tak jak pisałem w ostatnich dwóch felietonach, trwają obecnie konsultacje unijnego organu nadzoru (ESMA) dotyczące zmian w MAR. Wynik konsultacji przesądzi o kształcie tej regulacji na wiele kolejnych lat, więc stawka jest bardzo wysoka. Dziś o obszarze ujawniania transakcji menedżerów.

Tytułem wprowadzenia warto nadmienić, że menedżerowie i osoby z nimi powiązane zobowiązani są do raportowania transakcji akcjami emitenta lub instrumentami powiązanymi. Jest to trzecia linia obrony przed wykorzystywaniem informacji poufnych po samym zakazie takiego procederu oraz po zakazie dokonywania transakcji przez menedżerów w okresach poprzedzających publikację raportów okresowych (tzw. okresy zamknięte). Raportowanie transakcji dokonywanych przez menedżerów ma być pewnego rodzaju dodatkowym bezpiecznikiem wspartym przez kontrolę społeczną. Bezpiecznik ten jest jednak bardzo skomplikowanym narzędziem regulacyjno-nadzorczym, gdyż zawiera przynajmniej trzy grupy poważnych problemów.

Pierwsza z nich to zakres osób objętych wymogiem raportowania. Samo zdefiniowanie menedżerów jest stosunkowo proste, ale już osób powiązanych – ekstremalnie skomplikowane. Zwłaszcza że regulacje unijne są sumą lęków i doświadczeń regulatorów krajowych, a zatem zawierają mnóstwo przypadków kreatywnego obchodzenia podobnych regulacji w przeszłości. MAR przewiduje zatem trzy rodzaje powiązań rodzinnych menedżerów oraz cztery rodzaje powiązań biznesowych menedżerów i osób z nimi związanych rodzinnie. Ta pajęczyna dająca macierzowo 12 rodzajów powiązań tworzy bardzo skomplikowaną regulację, ale raczej nie należy liczyć na możliwości ograniczenia wymogów w tym zakresie. To, o co walczymy, to rezygnacja z konieczności utrzymywania aktualnej listy tych wszystkich powiązań, ale o tym napiszę za tydzień.

Druga grupa problemów dotyczy definicji transakcji. Podobnie jak w przypadku pierwszej, historycznie uczestnicy rynku starali się obchodzić wymóg raportowania transakcji akcjami lub obligacjami poprzez nabywanie innych instrumentów finansowych powiązanych z wyceną emitenta. Dlatego definicja transakcji jest tu bardzo pojemna, obejmuje wiele sytuacji, które de facto transakcjami nie są (np. wzięcie kredytu pod zastaw akcji), lub transakcje, które nie niosą zamierzonej informacji dla rynku (np. przydział akcji w ramach programu motywacyjnego według wcześniej ustalonego algorytmu). Szczególnie złożona jest kwestia nabywania instrumentów finansowych powiązanych z emitentem za pośrednictwem innych instytucji, np. funduszy inwestycyjnych. Dyskutowana jest kwestia, czy właściwy jest obecny próg zaangażowania funduszu w papiery emitenta (20 proc.), poniżej którego transakcje udziałami w funduszu nie wymagają raportowania oraz ujednolicenia tych przepisów w odniesieniu do różnorodnych form zarządzania aktywami.

I wreszcie grupa trzecia, czyli samo raportowanie transakcji. Obecnie sytuacja jest taka, że należy zaraportować transakcję po przekroczeniu w danym roku sumy 5000 euro i do końca roku raportować każdą kolejną transakcję. Tu jest sporo rozbieżności i możliwości zmian, ale najbardziej prawdopodobna wydaje się opcja pozostania przy dotychczasowym progu, przy czym możliwe jest wprowadzenie mechanizmu „zerowania licznika" po każdym raporcie, czyli na rynek trafiałyby informacje o przekraczaniu kolejnych „paczek" po 5000 euro.

Jak pisałem na wstępie, raportowanie transakcji jest ściśle powiązane z okresami zamkniętymi, dlatego warto wspomnieć, jakie kwestie są konsultowane w tym obszarze. Obecnie sytuacja jest taka, że menedżerowie nie mogą dokonywać transakcji w okresie 30 dni poprzedzających publikację raportów okresowych. Wynika to z domniemania, że w tym okresie menedżerowie są w posiadaniu informacji poufnej, nie powinni zatem dokonywać transakcji. Osobiście zgadzam się z istnieniem tego bezpiecznika, choć na gruncie logiki nie ma on sensu, bo przecież istnieje ogólny zakaz wykorzystywania informacji poufnej.

I ten brak logiki mści się w sytuacjach, kiedy bardzo by się ona przydała do sensownej interpretacji przepisów. Z jednej strony może to prowadzić do nadużyć – skoro bowiem wymagany jest dodatkowy zakaz, to wyłania się domniemanie, że informacja o przewidywanych wynikach finansowych nie jest „pełną" informacją poufną, a zatem można ją wykorzystać np. na 31 dni przed publikacją wyników. Z drugiej strony nie stymuluje przyspieszania publikacji raportu, jeśli ktoś z menedżerów dokonał transakcji na 31 dni przed planowaną publikacją, bo wówczas wpadłby w okres zamknięty. Z trzeciej wreszcie zniechęca do publikowania częściowych danych finansowych, bo wówczas cały rynek może handlować w oparciu o te informacje, a menedżerowie – nie. A z czwartej – jeśli menedżerowie nie mogą dokonywać transakcji w okresach zamkniętych, to może podobne ograniczenie powinno dotyczyć także osób z nimi powiązanych? I wszystkie te kwestie są przedmiotem konsultacji.

Jak widać, wątpliwości interpretacyjnych i możliwości zmian regulacyjnych w obszarze transakcji menedżerów jest mnóstwo. Jeśli dla danego menedżera nie jest wystarczająca rada „zakaż sobie i powiązanym na 12 sposobów osobom/podmiotom dokonywania transakcji instrumentami, których wycena może być powiązana z kursem akcji emitenta", to zachęcam do przeczytania tego rozdziału dokumentu konsultacyjnego i do ewentualnego zgłoszenia uwag bezpośrednio do ESMA lub za pośrednictwem SEG.

Uwagi do dokumentu konsultacyjnego ESMA można zgłaszać do 29 listopada. SEG opublikuje projekt uwag do dnia 15 listopada, które z kolei będą konsultowane z uczestnikami rynku do dnia 25 listopada. Wszelkie spostrzeżenia można przesyłać pod adres: [email protected].