Wyzwań na rynku przybywa

Ostatnie nowelizacje przepisów regulujących rynek kapitałowy przyniosły zmiany w pozycji KNF.

prof. Marek Wierzbowski, partner w kancelarii Prof. Wierzbowski i Partnerzy

Foto: materiały prasowe

Nałożona w sierpniu kara na Murapol w wysokości 9,9 mln zł nadal odbija się szerokim echem w środowisku rynku kapitałowego. Była to jedna z kilku surowych sankcji nałożonych w tym samym okresie. Mieliśmy bowiem kary polegające na cofnięciu licencji opatrzonym rygorem natychmiastowej wykonalności i kilkumilionowe kary pieniężne. Rygor natychmiastowej wykonalności zasadniczo niweczy szanse na skuteczne wzruszenie takiej decyzji, czy to w drodze wniosku o ponowne rozpatrzenie sprawy, czy skargi do NSA. Nim bowiem dojdzie do ich rozpatrzenia, zaistnieją już fakty trudne do odwrócenia, nawet gdyby składać wniosek o wstrzymanie wykonalności.

Warto mieć na uwadze, że opatrzenie decyzji rygorem natychmiastowej wykonalności wywoła skutki nie tylko w odniesieniu do konkretnego podmiotu nadzorowanego, ale i nierzadko spowoduje reperkusje o charakterze systemowym względem innych przedsiębiorców z tego samego sektora.

Surowość kar nakładanych przez KNF odzwierciedla zmiany w zakresie roli komisji uwzględniające rozwiązania zawarte w strategii rozwoju rynku kapitałowego. Mianowicie wspomniana strategia czyni odpowiedzialnymi za rozwój rynku kapitałowego trzy organy: ministra finansów, KNF oraz prezesa NBP. W tym zespole KNF postrzega swoją rolę przede wszystkim nadzorcy jako, widząc „regulatora" raczej w Ministerstwie Finansów. Wiąże się to z wynikającym z konstytucji powierzeniem prawa wydawania przepisów ministrom i braku takiej możliwości w przypadku innych organów centralnych, wśród których jest KNF.

Kiedy tworzono rynek kapitałowy, przyjęto, że poprzednik KNF, Komisja Papierów Wartościowych, będzie organem centralnym odpowiedzialnym za rozwój rynku kapitałowego. Stąd w jej składzie znaleźli się przedstawiciele różnych gremiów, którzy mieli odegrać swoją rolę w tworzeniu rynku kapitałowego. Był tam w szczególności przedstawiciel ministra odpowiedzialnego za prywatyzację, który dostarczył pierwsze spółki notowane na giełdzie. Oczywiście tak jak dziś KPW nie miała uprawnień prawodawczych.

Ostatnie nowelizacje przepisów regulujących rynek kapitałowy przyniosły zmiany w pozycji KNF.

I tak, w przypadku naruszenia obowiązków informacyjnych KNF może wydawać zalecenia w stosunku do emitenta. Zalecenia nie mają formy decyzji i zasadniczo nie stoi za nimi obowiązek ich realizacji, choć fakt naruszenia zaleceń może być zdecydowanie negatywnie postrzegany przy kolejnej sprawie, jaką będzie miał emitent. Jest to rozwiązanie korzystne, postulowane przez KNF, daje bowiem możliwość odstępowania od nałożenia kary, przy jednoczesnym wyrażeniu dezaprobaty przez KNF oraz zasygnalizowaniu potrzeby podjęcia działań w określonym zakresie.

Nowelizacje pociągnęły też za sobą nowe wysokości kar. Na wejście w życie czekają przepisy, które przewidują za naruszenie nowego rozporządzenia prospektowego 2017/1129 karę w wysokości ponad 21 000 000 zł. Osiągamy więc poziom, przy którym sankcja może pozbawić ukarany podmiot możliwości dalszego prowadzenia działalności.

Kiedy implementowano przepisy unijne przewidujące wysokie kary, podniosły się głosy, że są one nieproporcjonalnie wysokie w stosunku do możliwości podmiotów działających na polskim rynku. Według naszej wiedzy MSZ przy wdrażaniu regulacji unijnych obstawał w kwestii znaczącej wysokości kar. Zakładano jednak, że praktyka pójdzie w kierunku miarkowania ich kwot. Kazus Murapolu i paru innych podmiotów nie potwierdza takiej tendencji.

Warto wspomnieć, że częstsze mogą być kary nakładane na osoby fizyczne. Z konsultacji z przedstawicielami KNF można wyprowadzać wniosek o potrzebie karania raczej członków zarządu, którzy dopuścili do naruszenia obowiązków przez emitenta, nie zaś spółki. Kara nałożona na emitenta obniża bowiem wartość spółki i tym samym w sensie ekonomicznym jest faktycznie karą nakładaną na inwestorów, którzy byli poszkodowani przez nienależyte wykonanie obowiązków informacyjnych.

Należy zwrócić uwagę, że przepis art. 97 ustawy o ofercie wskazuje, jakie przesłanki winny być brane pod uwagę przy wymierzaniu kary za naruszenie. Są to m.in. waga naruszenia i czas jej trwania, przyczyny naruszenia, sytuacja finansowa karanego podmiotu, skala korzyści odniesionych przez ten podmiot, straty poniesione przez osoby trzecie w zw. z naruszeniem, gotowość podmiotu dopuszczającego się deliktu administracyjnego do współpracy z KNF i uprzednie naruszenia przepisów prawa. Uwagę zwraca tu wskazanie korzyści uzyskanych (lub strat unikniętych) oraz straty poniesione przez osoby trzecie. Odzwierciedla to praktykę międzynarodową karania osób, które naruszyły prawo celem uzyskania korzyści kosztem innych inwestorów. Znamienne jest, że w polskich warunkach KNF, karząc, wylicza straty poniesione przez inwestorów. Tak było w przypadku Murapolu. KNF stwierdziła, że gdyby zgodnie z przepisami Murapol ogłosił wezwanie, cena zaproponowana w wezwaniu za jedną akcję Skarbca Holding, czyli 33,42 zł, byłaby o około 9 proc. wyższa niż ówczesna cena rynkowa. Tak więc akcjonariusze Skarbca Holdingu mieliby możliwość wyjścia z inwestycji, sprzedając akcje po cenie korzystniejszej niż rynkowa. Pewną specyfiką takiego podejścia jest ochrona niezidentyfikowanego inwestora nawet w przypadku, gdy nikt z inwestorów nie wytoczył powództwa o rekompensatę lub nie zażądał odszkodowania w innym trybie. Z punktu widzenia KNF wystarczające jest zatem np. nominalne naruszenie zasady równości akcjonariuszy oraz kanonu przejrzystości obrotu, które są istotne choćby przy podejmowaniu potencjalnej decyzji o wyjściu z inwestycji. Mamy też przypadki, kiedy naganne działania emitentów nie pociągnęły za sobą żadnego ruchu cenowego, a więc nie doszło do nieuzasadnionych zysków lub strat, a mimo to KNF podjęła działania sankcyjne.

Wypada też zwrócić uwagę, że sądy administracyjne, weryfikując działania KNF, przywiązują znikomą wagę do wysokości kar, nawet gdy można mieć wątpliwości, czy uszanowano zasadę proporcjonalności. Bywa, że wysokość kary traktowana jest jako element polityki administracyjnej, w którym to obszarze nadzorca samodzielnie ją kształtuje. Wysokość kary nałożonej w przypadku Murapolu daje asumpt do przypuszczeń, że KNF, poza interesem inwestorów oraz rynku jako całości, kieruje się względami wychowawczymi oraz prewencji ogólnej, które bliższe są polityce prawa karnego niźli administracyjnego.

Niewątpliwie skupienie uwagi KNF na funkcjach nadzorczych i wzrost sankcji stawia kolejne wyzwanie przed rynkiem kapitałowym, którym przyjdzie mu sprostać.