Zmiana kursu w polityce pieniężnej

Podwyższenie projekcji inflacyjnej w tym roku będzie zapewne wynikać przede wszystkim z wyższych cen surowców, co nie powinno mocno oddziaływać na decyzje RPP.

Patrząc na reakcję rynku stopy procentowej oraz kursu walutowego na konferencję prezesa Narodowego Banku Polskiego Adama Glapińskiego po ostatnim posiedzeniu Rady Polityki Pieniężnej, można odnieść wrażenie, że miała ona mocno gołębi ton. Skala wycenianych podwyżek stóp procentowych w perspektywie dwóch lat obniżyła się o około 15 pkt baz., a kurs EUR/PLN powrócił powyżej poziomu 4,50 po kilku tygodniach, kiedy złoty znajdował się w trendzie aprecjacyjnym.

Nasza interpretacja ostatniej konferencji jest jednak nieco inna, a jej wydźwięk sugeruje nam, że sukcesywnie zbliżamy się do momentu zacieśnienia polityki pieniężnej. Dlatego uważamy, że obecnie zasadne jest nie pytanie o to, czy stopy procentowe zostaną podniesione, ale kiedy. W naszym scenariuszu bazowym zakładamy, że nastąpi to jeszcze w tym roku w listopadzie. Ewentualne osłabienie koniunktury pod koniec roku, np. w wyniku wzrostu liczby zachorowań na Covid-19, może według nas opóźnić podwyżkę stóp procentowych o około trzy–sześć miesięcy. Nie zmienia to jednak faktu, że okres bliskich zera stóp procentowych zbliża się do końca.

W swoim ostatnim wystąpieniu prezes Glapiński istotnie zaznaczył, że w tym momencie nie widzi przesłanek do podniesienia stóp procentowych, i odrzucił pomysł tzw. sygnalnej podwyżki, która była ostatnio popierana przez niektórych członków RPP. Zapewne to te elementy konferencji wpłynęły na reakcję rynku. W naszej ocenie nie one były jednak najważniejsze, bo odnosiły się do polityki pieniężnej tu i teraz.

Z punktu widzenia przyszłej polityki pieniężnej uważamy, iż kluczowy fragment ostatniej konferencji dotyczył tego, że jeżeli prognozy będą wskazywać na silny wzrost produktu krajowego brutto w kolejnych latach, a jednocześnie inflacja miałaby trwale przekraczać wynoszący 2,5 proc. (+/-1pkt proc.) cel inflacyjny NBP na skutek wzrostu popytu oraz utrzymującego się mocnego rynku pracy, to możliwe, że konieczne stanie się zacieśnienie polityki pieniężnej. W tym kontekście Adam Glapiński podkreślił wagę projekcji inflacyjnych przygotowywanych przez NBP, w tym zwłaszcza najbliższych prognoz, które zostaną zaprezentowane w lipcu.

Warto więc w tym miejscu przypomnieć, że już w marcowych projekcjach analitycy NBP przewidywali szybki wzrost polskiej gospodarki o 4,1 proc. w tym roku i 5,4 proc. w latach 2022–2023. Biorąc pod uwagę, że dynamika PKB zaskoczyła „in plus" w I kwartale, a ożywienie inwestycji przedsiębiorstw okazało się szybsze, niż zakładano poprzednio, sądzimy, że w nowej projekcji ścieżka wzrostu PKB zostanie zrewidowana w górę (przynajmniej w tym i przyszłym roku).

W przypadku inflacji również należy oczekiwać rewizji prognoz w górę. Jeszcze w marcu projekcje NBP zakładały, że inflacja CPI wyniesie w tym roku średniorocznie 3,1 proc., podczas gdy na ten moment wydaje się, że będzie to poziom oscylujący wokół 4 proc. Podwyższenie projekcji inflacyjnej w tym roku będzie jednak zapewne wynikać przede wszystkim z wyższych cen surowców, co nie powinno mocno oddziaływać na decyzje RPP.

Istotniejsze z punktu widzenia podwyżek stóp procentowych będzie naszym zdaniem to, na jakim poziomie będą się kończyć prognozy inflacji CPI i inflacji bazowej pod koniec horyzontu prognozy, tj. w 2023 r., kiedy czynniki podażowe nie powinny już tak znacząco wpływać na przewidywaną dynamikę cen. W marcowej projekcji zarówno inflacja CPI, jak i inflacja bazowa znajdowały się pod koniec projekcji w pobliżu górnej granicy pasma odchyleń od celu inflacyjnego (3,5 proc.), co wówczas nie zaniepokoiło członków RPP. Wydaje się jednak, że podczas konferencji prezes Glapiński jasno zasugerował, jaka mogła być tego przyczyna.

W swoich wypowiedziach prezes NBP mocno podkreślał, że choć perspektywy gospodarcze są bardzo optymistyczne, to są one także obarczone dużą niepewnością. Zaznaczył też, iż RPP chce się upewnić, że gospodarka jest na ścieżce trwałego wzrostu, zanim rozpocznie proces zacieśniania polityki pieniężnej. Nasza interpretacja jest więc taka, że materializacja centralnej projekcji NBP zapewne w ocenie Rady wymagałaby reakcji, jednak ze względu na niepewność RPP preferuje wstrzymanie się z decyzją o podwyżkach stóp procentowych.

Opieranie się w większym stopniu na faktycznych danych, a nie wyłącznie na prognozach, jest modus operandi obecnej Rady od początku kadencji. Mając to na uwadze, uważamy, że mimo iż lipcowa projekcja NBP zapewne przedstawi obraz gospodarki wskazujący na potrzebę podwyżek stóp procentowych, Rada nie zdecyduje się jeszcze na taki ruch. Podczas ostatniej konferencji prezes Glapiński podkreślał, że ani konsumpcja gospodarstw domowych, ani statystki rynku pracy nie powróciły jeszcze do stanu sprzed pandemii. Jesteśmy więc zdania, że większość członków RPP będzie wolała przyjrzeć się gospodarce w trakcie wakacji, kiedy będzie ona funkcjonować w warunkach bliskich przedpandemicznej normalności, zanim zagłosuje za podwyżkami stóp procentowych.

Jeżeli – tak jak się spodziewamy – napływające w najbliższych miesiącach dane będą potwierdzać dobrą koniunkturę, to przewidujemy, że publikacja listopadowych projekcji NBP może być dobrym momentem na zmianę w polityce pieniężnej. W podobnym tonie wypowiedział się ostatnio najbardziej „gołębi" członek RPP Eryk Łon, który wskazał, że w listopadzie będzie się można zastanowić nad optymalnym sposobem prowadzenia polityki pieniężnej na przełomie 2021 i 2022 roku. W tym świetle w naszym scenariuszu bazowym przewidujemy podwyżkę stopy referencyjnej NBP o 15 pkt baz. na listopadowym posiedzeniu RPP.

Zespół ekonomistów BNP Paribas