Wyzwania wezwań

Wiele wskazuje, że proponowane zmiany wejdą w życie. W praktyce oznaczać to będzie, że inwestorzy mniejszościowi pozbawieni zostaną ochrony w przypadku przejęcia spółek, jeśli podmiot przejmujący nie przekroczy 50 proc. głosów

Przepisy dotyczące nabywania znacznych pakietów akcji skupiają w sobie największe wyzwania regulacyjne. Muszą one jakoś wyważyć ex ante interesy grup akcjonariuszy i dodatkowo przewidzieć wszelkie możliwości obchodzenia regulacji za pomocą coraz bardziej wyrafinowanych instrumentów i rodzajów transakcji. Dlatego w żadnym kraju przepisy te nie są idealne, a tym bardziej idealnie nie funkcjonują.

W swoim życiu zawodowym miałem przyjemność przeanalizować rozwiązania dotyczące nabywania znacznych pakietów akcji w kilkudziesięciu krajach. Fundamenty wszędzie były podobne, a różnice były odzwierciedleniem bagażu doświadczeń w obchodzeniu przepisów. Fundamenty dotyczyły przejrzystości (obowiązek ujawnienia stanu posiadania po przekroczeniu określonego progu) oraz możliwości wyjścia z inwestycji w przypadku przejęcia spółki (realizowanej poprzez obowiązek ogłoszenia wezwania przez akcjonariusza przejmującego kontrolę).

Pozostałe kwestie mocno się różniły również w tak istotnych obszarach, jak możliwości ustawowego wyłączenia różnego rodzaju ograniczeń uniemożliwiających dokonanie przejęcia, nawet jeśli byłoby ono korzystne dla spółki i jej akcjonariuszy mniejszościowych. Najwięcej różnic dotyczyło jednak rozwiązań dotyczących przeciwdziałania obchodzenia tych regulacji, w tym w szczególności za pomocą mechanizmów, dzięki którym nie pojawiał się obowiązek ogłoszenia wezwania, względnie możliwe było przeprowadzenie wezwania po niższej cenie.

W tym kontekście należy pozytywnie ocenić proponowanie zmiany ustawowe utrudniające niesprawiedliwe dokonywanie przejęć pośrednich. Dzięki nowelizacji cena minimalna w wezwaniu będzie uwzględniać również akcje nabyte pośrednio. Daleki jestem od stwierdzenia, że tych przepisów nie da się obejść, ale przynajmniej nie będzie to aż tak proste jak dotychczas.

Z drugiej strony jednak projekt nowelizacji wprowadza dwie zmiany bardzo istotnie obniżające poziom ochrony inwestorów. Pierwsza z nich to podniesienie progu (z 33 do 50 proc.), po którym powstaje obowiązek ogłoszenia wezwania. Nie jest dla nikogo tajemnicą, że wobec rozproszonego (choćby tylko częściowo) akcjonariatu spółki giełdowej do przejęcia kontroli nie trzeba przekraczać 50 proc. głosów.

Zmiana będzie zatem oznaczać, że na polskim rynku kapitałowym możliwe będzie przejmowanie spółek bez konieczności ogłoszenia wezwania, tj. inwestorzy mniejszościowi pozbawieni zostaną szansy wyjścia z inwestycji w przypadku przejęcia spółki. Podmioty, które nie chciały ogłaszać wezwania i zatrzymywały się poniżej 33 proc., teraz będą mogły dokupić akcje nie tylko zdobywając władzę w spółce, ale też zdejmując z giełdy kolejne 17 proc. free floatu, wpływając tym samym negatywnie na płynność i wycenę spółki. W przypadku spółek o zaangażowaniu pomiędzy 33 a 50 proc. może zadziałać podobny mechanizm, choć na nieco mniejszą skalę. A inwestorzy mniejszościowi będą mogli się tylko bezradnie przyglądać spadającym notowaniom lub dokonać sprzedaży, przyczyniając się do dalszych spadków notowań.

Druga zmiana jeszcze bardziej wyraźnie (bo podmiotowo) ogranicza prawa inwestorów mniejszościowych, a konkretnie wyłącza Skarb Państwa spod obowiązku ogłoszenia wezwania. Teoretycznie może to mieć mniejsze znaczenie, bo gdyby próg przejęcia został zdefiniowany na poziomie 50 proc., to przecież nie trzeba mieć aż tyle głosów, aby kontrolować spółkę. Nawet bez tego wyłączenia np. po nacjonalizacji OFE Skarb Państwa mógłby sprzedać nadwyżkę ponad 50 proc. w kilku spółkach i uniknąć w ten sposób obowiązku ogłoszenia wezwania. W praktyce może to jednak mieć olbrzymie znaczenie, bo takie uprzywilejowanie Skarbu Państwa, który i bez tego jest największym inwestorem na warszawskiej giełdzie, może być nie do zaakceptowania przez zagranicznych inwestorów. Do tego dochodzi niezgodność z unijną dyrektywą o przejęciach, która nie pozwala na takie różnicowanie praw akcjonariuszy.

Wiele wskazuje na to, że proponowane powyżej zmiany wejdą w życie. W praktyce oznaczać to będzie, że inwestorzy mniejszościowi pozbawieni zostaną ochrony w przypadku przejęcia spółek, jeśli podmiot przejmujący nie przekroczy 50 proc. głosów. Dla inwestorów zagranicznych, zwłaszcza tych, którzy postrzegali nasz rynek jako w miarę rozwinięty, będzie to duży problem. Oczywiście nie oznacza to, że z dnia na dzień opuszczą oni naszą giełdę. Ale na pewno nie będzie to sprzyjać napływowi kapitału i będzie impulsem do jego odpływu przy dokonywaniu różnego rodzaju przesunięć pomiędzy portfelami inwestycyjnymi.

Po lekturze powyższego tekstu pojawia się pytanie – po co ta zmiana? Odpowiedź nie jest prosta, bo choć uzasadnienie wprowadzenia powyższych przepisów zajmuje prawie trzy strony, to trudno doszukać się konkretów. O uprzywilejowaniu Skarbu Państwa nie ma tam w ogóle mowy, a podwyższenie progu z 33 do 50 proc. traktowane jest jako... obniżenie z 66 do 50 proc., przy czym kwestia likwidacji obecnie obowiązującego progu 33 proc. w ogóle się tam nie pojawia. Oczywiście podejmujemy wszelkie działania, aby próg przejęcia nie został podniesiony, ale merytoryczne argumenty SEG dotychczas nie znalazły zrozumienia. Mam nadzieję, że na dalszym etapie procesu legislacyjnego będzie inaczej.